森马服饰(002563)

核心观点：

终端销售回暖，渠道库存压力减轻

公司前期业绩增速受制约主要系渠道库存积压，16-17年公司适度调整退货比例，并回购一部分渠道库存，预计负债及应收账款周转率均好转，代表渠道存货压力减轻。公司回购加盟渠道存货，且直营比例提升，所以报表存货有所增加，但电商业务高增长有利于后期消化报表库存，另外根据三季报的业绩预测，公司预计在17Q4进一步计提减值损失减轻库存包袱。17Q4以来，品牌服装消费持续好转，且零售好转趋势有望在18年延续，随着公司渠道库存压力减轻，18年业绩有望恢复较快增长。

童装行业龙头，长期增长动力强

国内童装行业空间大，与发达国家比人均童装消费处于低位，且行业集中度将持续提升。巴拉巴拉作为国内童装行业龙头，市占率约4%。公司童装业务零售规模近百亿，多年保持20%以上营收增速，规模优势明显，且在产品质量、市场知名度、供应链资源及渠道布局方面具备强大优势。

推动柔性供应链改革，休闲服业务稳中求进

公司休闲服业务调整升级，首先柔性供应链改革初见成效，订货会从4次切换为8次。其次将订单向优质供应商聚集，把握核心供应商资源；最后推进全渠道布局，大力发展电商，积极拓展购物中心店，构建渠道优势。

17-19年业绩预计分别为0.42元/股、0.58元/股、0.68元/股

最新收盘价对应18年PE16倍，而可比公司平均19倍，考虑到终端销售景气度回升，渠道存货状况改善，给予“谨慎增持”评级。

风险提示

终端销售不景气；行业竞争激烈；供应链改革不及预期；渠道库存清理不达预期风险；存货减值计提风险；