爱尔眼科(300015)

事件：

公司发布 17 年业绩快报，全年实现营收 59.51 亿元，同比增长 48.75%，归母净利润 7.40 亿元，同比增长 32.80%，扣非归母净利润 7.72 亿元，同比增长 41.35%。 收入超市场预期，净利润符合我们和市场预期。

点评：

营收显著超市场预期，多业务条线全面开花。 公司全年营收同比增长 49%，明显超出市场此前 35%的营收增长预期（ Wind 一致预期），扣除并表影响，内生营收增长预计达到 30%，一方面是消费升级之下，业务结构明显向高端化切换，客单价稳步持续提升（预计 17 年提升 10%），另一方面随合伙人计划深入开展，准成熟和新医院的盈亏平衡期和回收周期都在显著加速，进而推动业绩快速成长。按业务条线看，不考虑国际并购，我们预计准分子增长约 50%，白内障增长约 40%，视光增长约 35%，均明显快于中报表现。按季度来看， Q4 营收同比增长高达 71%，相比 Q3 同比增长 54%仍有大幅提升，其中部分因素是欧洲 CBAV Q4 实现全部并表（ 17 年全年并表 4 个月）所致，扣除 CBAV 影响， Q4 营收同比增长仍有 50%的高速增长。

扣非净利润持续高增长，内生依然强劲增长，并表也如期贡献业绩。 公司此前预告 17 年非经常损益达 3500 万元亏损，主要是一次性影响的慈善捐赠和海外并购的中介费用。业绩增长分拆来看， 17 年公司完成 9 家体外医院注入、美国 AW Healthcare 并购（并表 9 个月）和欧洲 CBAV 并购（并表 4 个月），预计以上并表合集可贡献 17 年净利润约 0.7 亿元（其中欧洲并表利润和借款收购的财务费用基本相抵） ，即外延贡献扣非净利润增速13pct，对应内生增长达到 28pct，依然保持强劲增长。其中扣非净利润增速慢于营收增长的原因主要是高端术式虽客单价高但毛利率较低，另外则是海外并表业务整体利润率要低于国内业务。

消费升级、盈利周期缩短、县医院布局和视光业务均保障未来持续高增长。消费升级下，在客流量增速不变的前提下，预计公司客单价每年可提升5-10%；合伙人和股权激励下，新开医院盈利周期明显缩短，业绩兑现明显加速；爱尔眼科集团规划到 2020 年布局 1000 家县医院和 1000 家眼视光中心，这也将为公司贡献新的业绩增长点，保障公司未来仍可持续高增长。

盈利预测与估值：

考虑收入超预期和非经常性损益因素，我们调高营收预测并略调低 17 年归母净利润预测，其余保持不变，预计 17-19 年 EPS 为 0.49/0.66/0.88 元（原预测为 0.51/0.66/0.88 元），同比增长 33%/40%/34%，现价对应 18 年 PE为 56 倍。考虑到公司是眼科医疗绝对领先的行业龙头，拥有最佳连锁扩张模式， 目前仍处于业绩快速成长期，维持“买入”评级。

风险提示：

医疗事故风险，海外并购整合不顺风险。