中顺洁柔(002511)

核心观点

中顺洁柔业绩快报显示 2017 年公司实现营收 46.4 亿元，归母净利 3.5 亿元，同比分别增长 22%、 34%，基本符合我们此前预期。分季度来看，收入端 Q1/Q2/Q3/Q4 分别同比增长 20.9%/18.9%/26.8%/20.4%，归母净利润分别同比增长 65.2%/34.6%/19.8%/29.1%。 随着产品、渠道、管理等经营状况全面改善，我们认为公司已进入发展快车道。预计公司 2017-2019年归母净利分别达到 3.49、 4.21、 5.71 亿元（前值 3.43、 4.23、 5.66 亿元），维持“增持”评级。

2017 年快报出炉，业绩基本符合预期

根据业绩快报， 2017 年中顺洁柔实现营收 46.4 亿元，同比增长 22%，归母净利润 3.5 亿元，同比增长 34%，基本符合我们此前预期。 分季度来看，收入端 Q1/Q2/Q3/Q4 分别同比增长 20.9%/18.9%/26.8%/20.4%，归母净利润分别同比增长 65.2%/34.6%/19.8%/29.1%。 在浆价同比显著提升的背景下，公司利润增速高于收入增速，除提价因素之外，也显示出公司产品结构改善、运营效率提升的成效。

经营全面改善，看好长期发展前景

公司 2015 年引入新团队之后，在经营各层面进行了调整，我们判断公司已经进入了快速发展期。产品端，公司主打中高端产品 Face 和 Lotion，新推出自然木系列增速喜人，有望成为收入新增长点；渠道端，公司销售团队积极开拓市场，经销商、 KA 卖场、电商、商消等渠道多点发力；公司治理方面，洁柔通过限制性股票+员工持股+经销商持股等多种方式绑定核心成员利益。 产能端， 2017 年公司逐步实现唐山、云浮生产基地高档生活用纸项目建设，突破了产能瓶颈。

提价有望对冲浆价上涨，无需过度担心成本端压力

木浆是公司最主要的原材料，占成本的 50%以上，且主要靠进口满足。由于全球纸浆供给压缩等原因， 2017 年全球木浆价格出现显著上涨，公司成本端面临一定压力。自 2017 年 11 月以来，公司分几次对下游提价，截至目前累计提价 14%左右，终端已经开始陆续执行。根据我们测算，提价基本可以对冲浆价上涨的影响。根据供需分析，我们判断 2018 年浆价将总体稳中有降，成本端压力无需过度担心。

产品、渠道、管理全面改善，维持“增持”评级

洁柔 2017 年业绩基本符合此前预期，我们预计 2017-2019 年公司归母净利分别达到 3.49、 4.21、 5.71 亿元（前值 3.43、 4.23、 5.66 亿元），同比增速分别为 34%、 21%、 35%。可比公司 2018 年 PE 估值均值为 24 倍，考虑到中顺洁柔业绩增速显著高于可比公司，给予一定估值溢价。给予中顺洁柔 2018 年 28-30 倍 PE，上调目标价格区间至 15.68-16.80 元，维持“增持”评级。

风险提示： 市场竞争加剧；原材料价格大幅上涨。