山东黄金(600547)

公司 2017 年归母净利润同比下降 12.02%

公司 3 月 7 日发布年度报告： 2017 年实现营业收入 510.41 亿元，同比增加 1.68%；实现归母净利润 11.37 亿元，同比下降 12.02%；基本每股收益0.61 元/股，同比下降 20.78%；加权平均净资产收益率 7.12%，同比减少3.24 个百分点。公司业绩比我们此前预期偏低， 但未来黄金产量增加、净利润稳步增长属于大概率事件，故此次报告维持增持评级。

三山岛金矿改造影响利润，现金流充足财务依旧稳健

公司 2017 年产金 35.88 吨，同比增加 19.68%。公司年报指出，净利润下降主要原因包括：（ 1）公司下半年起对主力矿山三山岛金矿的生产系统进行了优化，系统改造使公司国内金产量下降；（ 2）公司黄金销量增幅不及产量增幅；（ 3）收购贝拉德罗金矿 50%股权， 一次性融资成本增加。 但公司 2017财报不乏亮点，公司现金流充足，全年经营性现金流净额达到 36.99亿元，同比增加 35.78%；此外中证金第四季度增持公司 0.53 亿股，持股比例由三季度末的 2.04%上升至 4.90%，显示了对公司前景的看好。

内生+外延，公司收入来源进一步拓宽

2017 年公司加强国内探矿增储和海外并购。国内方面， 公司正在招莱打造万吨级黄金生产基地， 计划通过 2 年将三山岛金矿打造成全新现代化矿山，改造完成后矿石采选能力将有提升；同时公司在该矿山西岭矿区发现 500吨以上的黄金储量，矿山改造和增储为公司产量增加提供了高可能性。国外方面，公司 2017 年成功收购南美洲第二大金矿―阿根廷贝拉德罗金矿50%权益，该矿自 6 月 30 日交割以来，生产经营稳步进行。 2017 年该矿黄金产量归属公司的部分达到 6.49 吨，实现并表的净利润约 2 亿元。

黄金龙头地位巩固， 2018 年量价齐升可期

在 2017 年全国黄金总产量下降的背景下，公司产量的逆势上行进一步巩固了行业龙头地位。除三山岛外，公司其余主力矿山焦家、玲珑、新城金矿平稳运行，年报中指出公司 2017 年选矿处理总量达到 1395 万吨，同比增加 4.49%；原矿品位控制稳健，达到 2.22 克/吨。 海外方面公司与巴理克在南美的合作也在讨论中，未来公司黄金总产量继续上行是大概率事件。2018 年公司计划自产金 39.86 吨， 2020 年计划达到 50 吨。价格方面，我们认为在美元弱势周期、美股等风险资产定价偏高、美联储加息节奏被市场充分预期的情况下，避险资产黄金的价格或将上行， 利好公司。

黄金产量稳步提升，维持增持评级

预计公司 2018-20 年矿产金产量将分别达到 39、 45、 49 吨，冶炼金规模不变，则公司 2018-20 年 EPS 预计分别为 1.01、 1.31、 1.55 元，对 18-19年 EPS 的估计与上次报告一致。 参考黄金行业可比公司 2018 年 29.86 倍的 Wind 一致预期 PE，给予公司 29-31 倍 PE，股价目标区间为 29.29-31.31元，较上次下调是因为可比公司平均 PE 下降。维持“增持” 评级。

风险提示： 金价下跌；公司黄金产量不达预期；海外并购进展缓慢等。