三棵树(603737)

内资墙面涂料第一股，业绩增长后劲十足

三棵树是民用涂料主板上市第一家公司，立足建筑涂料核心业务。目前我国建筑涂料市场仍然由新房装修需求推动，重刷市场正逐步释放，行业消费属性增强。建筑涂料存三大机遇促集中度提升：（1）环保趋严，小厂退出；（2）三四线市场发力，品牌消费意识觉醒；（3）O2O等新兴渠道借力，挑战现有格局。我们认为三棵树在产品、渠道端的成果有目共睹，品牌建设方面也在缩小与立邦、多乐士的差距，有实力冲击国内一线品牌市场地位。首次覆盖给予“增持”评级。

涂料行业集中度提升趋势加速，存在三大机遇

按照《涂料“十三五”规划》，预计到2020年，涂料行业产量保持5%增速，建筑涂料占涂料的比例保持在30%左右。我们认为，无论是国内国外，涂料行业市占率提升都是主旋律，国外通过不断并购，现阶段国内供给侧发力，清理不规范产能，原材料、运营成本提升倒逼小企业退出，所以尽管目前涂料行业盈利能力阶段性受到削弱，但是品牌涂料企业有更强的成本传导能力。随着一二线城市精装房发力，三四线城市品牌消费意识觉醒，涂料市场向头部集中的趋势在加速。

内资涂料龙头冲击国际一线品牌

先产品，后渠道，最后打造品牌是通常消费品公司实现扩张的方式，在我们研究三棵树的过程中，我们认为（1）产品方面，公司已具备与立邦、多乐士角逐的实力，产品线配置覆盖高中低端客户，价格看齐国际品牌；（2）渠道，零售布局渗透县级单位，近年大力拓展工程渠道，产品推送力强；（3）品牌方面，在三四线市场已获得较强的知名度，一二线城市亟待突破，地产商工程漆市场提供了弯道超车机会。

首次覆盖给予“增持”评级

受益于行业集中度提升，市场份额向头部集中，重涂市场需求逐步释放，公司墙面漆未来成长空间大，零售工程同步发力，品牌打造厚积薄发渐臻佳境。我们预计公司2017-2019年净利润分别为1.80/2.58/3.54亿元，YoY+34.5%/43.5%/37.1%，EPS分别为1.80/2.58/3.54元。可比公司2018年平均PE水平为24.5x，考虑到公司17-19年净利润CAGR338.3%，以及国产涂料品牌稀缺性，我们认可2018年公司合理PE估值区间在28~30x，对应合理价格区间为72.24~77.40元，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：地产数据不达预期，原材料成本上涨，重大安全环保生产事故。