科锐国际(300662)

现金收购英国人力资源服务公司Investigo控股权。公司拟通过全资子公司香港AP以现金方式收购Fulfil(2)持有的Investigo的52.5%股权。交易作价2200万英镑，对应18年预测净利润的10.4x。香港AP在交割后将拥有940万英镑的优先分红权（每年分红不少于50%税后利润），其中Fulfil(2)持有47.5%对应的分红446.50万英镑从会计的角度扣减商誉，收购对价减去这部分分红的现值约1854万英镑，为18年预测净利润的8.7x，收购估值合理。

对于Investigo的剩余股权，公司和Fulfil(2)具有双向购买选择权。在Investigo业绩满足指标的情况下，剩余股权购买可分三批行权，分别为剩余的10%/10%/27.5%股权，收购价格为2020/21/22财年的EBITDA的7~10x再减去债务，收购估值与相对2017财年的EBITDA复合增长率有关。

Investigo是一家专注于财务、金融、银行、战略、房地产、人力等领域招聘工作的人力资源企业，成立于2003年，总部位于英国伦敦，主要为英国、欧洲的蓝筹企业以及中小企业提供中高端人才访寻和灵活用工服务。在英国伦敦、米尔顿凯恩斯、吉尔福德、圣奥尔本斯和牛津设有5间办公室，在美国纽约设有1家子公司。竞争优势在于三个业务单元、十大板块专业化服务；人均净服务费较高；曾进行MBO，管理层积极性高。

协同作用：区域、行业互补，提升经营效率。收购Investigo将新增英国和欧洲大陆、补充美国地区业务，实现地理覆盖的延展，拓宽客户资源，提高国际市场的交付能力。Investigo侧重金融、审计、咨询等行业的岗位招聘，两者的结合将促进各自业务条线的增加，满足多元化招聘需求。Investigo招聘顾问的人均净服务费高，公司可以提升现有的经营效率及人均产出。

英国人力资源服务：灵活用工发展成熟，供需稳定。英国是继美国和日本之后，全球第三大人力资源服务市场、占比近11%，也是欧洲最大的单一市场、占比接近30%。从竞争格局看，集中度低于其他欧洲国家，Top5的市场份额约22%。2016年全球灵活用工平均渗透率为1.6%，英国远高于平均水平、并为全球最高的国家，达到4.1%。

投资建议：收购Investigo战略意义重大且协同效应明显，将业务拓展至英国和欧洲大陆，新增招聘优势行业，提高经营效率。预计2018/19/20年备考净利润1.17/1.48/1.83亿元，即EPS0.65/0.82/1.02元，停牌前股价对应估值32x/25x/20x，维持“买入”评级。

风险提示：收购Investigo仍仍具有不确定性；英国脱欧以及宏观经济对人力资源服务业造成的系统性风险。