万华化学(600309)

事件

公司发布并购重组预案，将通过吸收合并形式实现整体上市

2018 年 5 月 9 日晚，公司发布并购重组预案，计划以 30.42元/股价格向控股股东万华化工的 5 名股东国丰投资、合成国际、中诚投资、中凯信、德杰汇通发行 17.16 亿股公司股票，对万华化工实施吸收合并，万华化学为吸收合并方，万华化工为被吸收合并方，增发股份锁定期 3 年。本次交易后，万华化工持有的万华化学 13.10 亿股股票将被注销，本次交易实际新增股份数为4.06 亿股。通过本次交易，BC 公司 100%股权、BC 辰丰 100%股权、万华宁波 25.5%股权、万华氯碱热电 8%股权将被注入上市公司，实现万华化学相关资产的整体上市。

简评

注入资产估值仅 3.2 倍，估值合理，显著提升上市公司利润体量

重组采用上市公司吸收合并母公司的形式进行， 被吸收合并的母公司万华化工 2017 归母净利润为 99.82 亿元，减去其持有的万华化学的权益利润 48%*111 亿元=53.28 亿元，最终注入上市公司的利润体量约为 99.82 亿元-53.28 亿元=46.54 亿元。本次交易实际新增股份 4.05 亿股，交易对价为 4.05 亿*36.44 元（停牌前股票价格） =147.58 亿元，对应估值为 147.58 亿元/46.53 亿元=3.2倍，估值水平合理，将显著提升上市公司利润体量。

本次重组对万华化学意义重大：1）交易之前公司拥有 180万吨 MDI 产能，仅次于巴斯夫，位居全球第二位，交易完成后公司一跃成为全球第一大 MDI 供应商，实现在亚洲、欧洲、美洲的三大生产基地布局；2）解决原来上市公司与 BC 公司之间的同业竞争问题；3）重组完成后，员工持股平台中诚投资成为上市公司直接股东，理顺未来员工激励路径。

交易完成后万华化学将成为全球第一大 MDI 供应商

本次交易中注入上市公司的主要资产是匈牙利 BC 公司，BC公司是中东欧最大的 MDI 和 TDI 制造商，拥有 30 万吨 MDI、25万吨 TDI、40 万吨 PVC 产能，业务范围涵盖欧洲、中东及非洲地区。 2008 年全球金融危机爆发后，万华实业于 2011 年 1 月对 BC公司进行收购，收购完成后万华实业委托上市公司对 BC 公司进行管理，通过管理输出、文化整合等方式对其进行全面整合，最终实现 BC 公司的扭亏为盈， 2017 年全年实现净利润近 4 亿欧元。

近期 MDI 价格止跌回升，整体趋势向好。根据卓创资讯数据，目前纯 MDI 价格 29000 元/吨，较 3 月份均价 28250 元，上涨 3%；聚合 MDI 价格 22100 元/吨，较 3 月份均价 19893 元/吨，上涨 11%。需求方面，冰箱生产进入传统旺季导致下游需求旺盛，供给方面，部分厂家将进入检修周期，供给将有收缩。长期来看，行业供需格局良好，寡头垄断格局仍将延续，如果重组落定，公司作为市占率第一的龙头企业将持续受益。

PC、TDI、MMA 和大乙烯项目陆续投产，未来成长不断

公司 PC 项目一期 7 万吨已投入使用，产品质量优异，市场口碑很好，二期 13 万吨预计 19 年 2 月投产（合计 20 万吨）；5 万吨 MMA、8 万吨 PMMA、30 万吨 TDI 预计 18 年 10 月投入生产；未来在石化业务还将大力发展 C2 烯烃衍生物，正在筹建的百万吨乙烯产业链项目建成后，万华将涉及更多的烯烃下游高附加值衍生产品，成为中国重要的烯烃及衍生物供应商。从全球市场规模来看，PC 和 TDI 和 MDI 市场规模处在同一数量级，全球都是几百万吨的消费规模，而乙烯系列产品在全球的规模更是上亿吨。其他产品水性涂料树脂、ADI、SAP、TPU等产品也在不断推进，各类新材料产品遍地开花。

维持买入评级

在暂时不考虑资产注入的情况下，预计公司 2018、2019 年实现归母净利润 121.2、132.5 亿元，EPS 分别为4.43、4.84 元，对应 PE8.2X、7.5X，维持“买入”评级。