腾邦国际(300178)

代理费政策变动影响逐渐稳定，机票龙头强者恒强

2016年6月，传统“前返+后返”的代理费模式全部取消，改为根据航段和舱位给予代理费，“提直降代”后公司机票业务受到一定冲击。但机票营收近年来均保持增长态势，且公司为机票代理龙头，在代理比例降低的行业大势下，规模优势和服务优势成为核心竞争力，公司机票业务转型团票和包机。差旅服务也快速发展，目前市占率前五。机票行业的重新洗牌促进了市场集中度提升，且民航客运总量不断增长，平滑了新政对公司票代业务的冲击，目前票代新政带来的影响已基本稳定。

业务向多元化发展，出境游未来重点布局

公司大旅游生态圈战略逐渐落地，出境游业务从无到有，发展速度快于同行业，2017年公司旅游收入占比已近75%，成最重要收入来源，且在旅游集团排名中跻身第4。出境游深度布局体现在资源端和渠道端共同发力，资源端公司掌握大交通龙头优势，且通过并购或合作的方式，积累和打造自身航线资源和目的地资源，力图形成庄家目的地和自有“虚拟航线”的成熟化，着力打造“5小时飞行圈”，投资合作俄罗斯艾菲航空，新增12条航线，深度受益俄罗斯世界杯；渠道端，公司并购欣欣旅游、八爪鱼等，并在线下展开“万店计划”，使渠道和获客能力大幅提升。

目前出境游行业整体繁荣景气的大势之下，公司有望迎来自身优势和行业腾飞的双击效应。

金融服务多旅游场景应用，与旅游业务相互促进

公司2011年开始推出金融服务，目前已具备支付、小额贷款、消费金融、保险、产业投资和并购基金等细分领域，且能够深度嵌入大旅游产业链的各个环节。产业基金也能通过自身杠杆作用，拉动和引领更多优质旅游资源，助力主营业务。

投资建议：我们认为公司在保持和扩大机票代理业务龙头优势的情况下，能借助已有的资源和渠道优势更快转型出境游，有望成为出境游行业新龙头之一，且目前估值历史低位，未来望迎出境游繁荣、基本面、低估值三重共振。出境游行业自17年Q3以来，迎来全面复苏，出境游行业景气繁荣将至。公司在原有专一机票代理业务，并掌控大龙头地位的情况下，资源和渠道优势较成熟，转型出境游迅速且已取得不错成效，公司通过航线运营的经验和优质目的地的积累，加上金融服务、大旅游生态圈战略等助力进一步扩充资源渠道，出境游黑马新贵未来增长空间充足。

预计2018-2020年EPS分别为0.52、0.65、0.80元，目前股价对应PE分别为29X、23X、19X，给予“增持”评级。

风险提示：线下门店扩张速度不及预期；金融业务出现投资风险或受到政策限制；出境游景气度由于政治因素等出现下滑。