王府井(600859)

2018H1 整体情况：营收微增，净利涨幅逐季增大。 总营收 132 亿， +3%yoy，Q1/Q2 分别为 71.5/60.5 亿，增速+6%/-0.4%；归母净利 7.6 亿， +145%yoy，Q1/Q2 分别为 4.5/3 亿，增速+108%/+239%；扣非后归母净利 7.31 亿，+61.22%yoy， Q1/Q2 分别为 4.43/2.88 亿，增速+143.41%/+6.19； EPS 为 0.97元/股。公司上半年收入增幅与宏观经济走势趋同， Q2 受中美贸易摩擦及去杠杆等宏观因素影响，收入增速回落至-0.36%。 18 年 1 月吸并王府井国际完成，追溯调整去年利润基数下调，叠加 Q1 利息收入增加本期财务费用大幅减少，共致本期净利上涨幅度较大。 H1 经营活动现金流净额 1.05亿，较同期减少 1.75 亿，主要因期内支付供应商货款、租赁费、物业管理费增加影响所致。

收入端：百货中化妆品增长强势，奥莱快速提升持续发力。 上半年整体营收 131.99 亿， +3.04%yoy。会员销售贡献率占比近 55%（Q2 会员消费增幅12.2%），对整体销售额提升贡献突出，有效弥补非会员销售下降的影响，期内客单价同比增长超 8%，交易次数同比下滑近 4%。 分业态： 百货/购物中心 106.32 亿（占比超 80%），+1.18%yoy；奥莱营收 17.5 亿，+8.44%yoy成为公司新生力量。上半年无新增门店，拟于 2019 年开设昆明滇池奥莱，报告期末 54 家连锁门店覆盖全国七大经济区、 20 省市的 30 个城市。

盈利端：毛利率同比+0.56pct，归母净利同比增 145%。 ①期内综合毛利率21.24%，同比+0.56pct，主营业务中百货/购物中心毛利率 17.25%，同比-0.21pct；奥莱 10.96％，同比-0.09pct；结合首旅集团旗下酒店和旅游资源，延展经营范围，租赁和其他业务毛利率提升，带动整体毛利率向上。②三项费用合计 16.82 亿，同比+3.04%，期间费用率 12.75%，同比-1.99pct。其中：销售费用率 10.57%，同比-0.06pct，销售费用因物业、租赁等费用增加同比+2.5%，但由于收入规模上涨致销售费用率同比微降 0.06cpt；管理费用率 3.48%，同比+0.1pct，员工薪酬及社保等费用增加所致；财务费用率-1.31%，同比-2.04pct，主要因利息收入同比+114.63%及利息支出同比-67.04%。③上半年归母净利 7.6 亿，同比+145%，主要因吸并完成后下调利润基数以及财务费用大幅减少。

三大主力业态持续优化内部经营，加强外部合作提升盈利能力；积极创新打造全渠道零售网络，并入首旅后资源整合&国企改革或将落地。维持盈利预测，维持买入评级。 王府井是为数不多以百货为核心，购物中心、奥莱、超市多业态并举，全渠道发展布局全国的优质平台。综合预计2018-20 年归母净利分别为 11.5/13/15 亿，当前市值对应 13/12/10xPE，维持买入评级。

风险提示： 消费复苏持续存在不确定性，划入首旅整合进度不达预期。