润达医疗(603108)

事件：公司发布 2018 年中报， 实现营业收入 27.95 亿元，同比增长 58.56%，归母净利润 1.44 亿元，同比增长 49.97%，扣非净利润 1.44 亿元，同比增长54.85%。

业务规模持续扩大， 经营性现金流大幅改善。 2018 年二季度单季度实现销售收入 15.00 亿元，同比增长 49.46%，归母净利润 8785 万元，同比增长 39.40%，持续保持较快增长， 其中二季度同比新增长春金泽瑞并表。 综合毛利率受部分地区收费降价影响，同比下降 0.85pp，期间费用率随规模扩大而下降 1.74pp，带来净利率 7.90%，同比提高 1.11pp；值得注意的上半年公司经营性现金流1.63 亿元，较 2017 年有显著提升， 一方面是由于公司加强应收账款和库存管理，另一方面向主流品牌扩大信用期限和额度，降低采购资金压力。

经销商整合效果良好，精准中心、区域检验中心等新业务模式持续推进。 公司在全国范围一方面通过经销商开展集成业务，另一方面借助国药的渠道优势提高市场份额， 其中公司前期收购的经销商陆续进入业绩对赌最后一年，整合效果良好，预计上半年贡献收入超过 13 亿元，贡献利润 6000+万元，扣除并表因素，我们预计公司内生收入增速近 30%，内生利润增速超 25%。截止 2018年上半年， 我们预计公司开展集成业务的医院数量已超过 250 家，集成业务收入规模超过 7 亿元， 同时在全国范围与 20+家医院成立区域检验中心并提供整体综合服务，进一步扩大公司业务规模。

自产产品逐渐丰富，全开放式流水线推广顺利。 公司自产产品涵盖了糖化血红蛋白、质控品、生化试剂、化学发光和 POCT 等领域， 2018 年上半年实现收入 9034 万元，同比增长 23%；与此同时， 上半年公司新增 3 条全开放式流水线的合约，并已陆续安排发货、安装和调试相关售后服务工作。

盈利预测与估值： 我们预计公司 2018-2020 年营业收入分别为 60.86、 77.15和 96.73 亿元，同比增长 40.92%、 26.76%、 25.38%，归母净利润分别为 3.34、4.42、 5.69 亿元，同比增长 52.39%、 32.34%、 28.70%，实现 EPS 分别为0.58 元、 0.76 元、 0.98 元。 目前股价对应 2018 年 18 倍 PE， 考虑到 IVD 渠道仍在整合期， 公司全国性集成业务扩张持续加速， 现金流持续好转， 我们认为公司 2018 年合理估值范围在 25-30 倍 PE，合理估值价格区间在 14-18 元，维持“买入”评级。

风险提示： 供应商相对集中风险、医院招投标风险、应收账款坏账风险。