华帝股份(002035)

2018年H1业绩继续高增长

1）净利润快速增长。公司2018年H1实现营业收入31.74亿元，同比增长17.24%，归母净利润3.43亿元，同比增长45.32%，EPS为0.59元；其中Q2实现营业收入17.50亿元，同比增长12.78%，净利润2.27亿元，同比增长43.25%，EPS0.39元。

2）热水器业务和电商渠道高增长，营收表现良好。1）按品类看：公司传统烟机、灶具2018H1仍实现11.49%、11.40%增长，主要原因是公司持续推动产品结构升级，进一步向高端进阶。热水器业务得益于产品全线换代和加大宣传投入，收入大幅度增长40.96%，公司积极参与农村煤改气项目，壁挂炉品类增速达213.71%。2）按渠道看：通过世界杯营销2018年H1公司线上增速达59.65%；线下零售渠道平稳增长，逐步对三四级市场的渠道形态完成再造。工程渠道同比增长36.65%。我们预计公司下半年将继续推动线下终端门店改造，产品结构优化和产品高端化，同时热水器业务表现良好，预计公司全年将收入增速将在15%左右。

3）毛利率大幅提升，费用率控制良好。公司2018H1毛利率同比大幅提升2.71pct至46.55%，一方面，公司产品端继续推新品、结构往高端优化，另一方面，公司推行精准核算理念，引入供应商竞争机制，降低采购成本。费用率方面，公司销售费用率、管理费用率和财务费用率同比分别下降0.74pct、0.17pct和0.33pct,此外，公司加大了对下游经销商的信用支持，应收款项（应收账款+应收票据）同比增长66%，预收账款同比下降39.54%。公司经营性活动现金流净额基本与去年同期持平。我们预计下半年公司产品结构改善和成本控制策略将延续，盈利能力将继续提升；随着后续回款增加，公司现金流有望逐渐改善。

京津渠道逐步恢复正常，股权激励提供成长安全垫

公司已通过外地调货、加快渠道恢复和加强售后支持等方式处理京津渠道，预计后续经营情况将会逐步恢复。公司库存情况整体处于健康水平，预计Q3将进一步加快终端动销消化库存。公司限制性股票激励计划考核要求为2018-2020年业绩增速同比不低于30%、30%和24.85%，收入增速同比不低于15%、18.26%和17.65%。公司三年业绩翻番的考核要求彰显了管理层后续对公司的经营信心――行业内销量仍有较大增长空间，市场集中度低，龙头未来整合能力强；公司产品结构不断优化，品牌年轻化高端化，产品价格提升迅速；终端渠道不断改进，渠道布局兼顾一二线和三四线。

投资建议与评级

我们预计公司2018-2020年公司净利润分别为7.23亿、9.44亿和11.77亿，增速分别为42%、31%和25%，目前股价对应的动态PE分别为14倍、11倍和9倍。公司短期股价调整较多，未来产品结构升级、品牌高端化，渠道优化改造和拓展、热水器业务发力，经营改善的逻辑预计将继续兑现。此前推出的股权激励计划也彰显管理层的信心，给予“买入”评级。

风险提示：地产调控加码，地产后周期产品需求下滑；行业竞争加剧，新入局者增加；