合兴包装(002228)

事项：

公司公告2018年中报，2018H1实现营业收入48.20亿元，同比增长89.5%；实现归母净利润4.10亿元，同比增长476.4%；实现扣非后归母净利润0.95亿元，同比增长34.0%（非经常性损益主要为取得投资成本低于净资产公允价值产生收益2.96亿元）。2018Q2实现营业收入27.98亿元，同比增长100.6%；实现归母净利润3.61亿元，同比增长801.6%。

评论：

国际纸业并表实现外延扩张，H1营收大幅上涨：2016年3月公司通过体外基金方式并购国际纸业亚洲业务，经过两年整的梳理和调整，经济效益凸显。公司2018年6月完成并表，国际纸业的并入有效地为公司提供产能。受益于纸价高企，包装纸箱行业集中度持续提升，通过并购国际纸业公司持续进行客户和业务协同。（1）纸箱业务创营收27.15亿元，同比增长53.5%；（2）纸板业务收入11.37亿元，同比增长98.1%；（3）缓冲包材业务收入1.48万元，同比增长150.8%。

H1毛利率下降，期间费用率下降，H1净利率大幅上行：2018H1毛利率水平11.7%,同比下降3.7pct；2018Q2毛利率11.6%，同比下降3.6pct，环比下降0.1pct。系公司产品纸箱、纸板原材料箱板瓦楞纸价格高位所致。其中，纸箱业务毛利率13.6%，同比减少2.4pct；纸板业务毛利率5.9%，同比减少3.6pct；缓冲包材毛利率为7.4%，同比减少5.5pct。2018H1期间费用率7.2%,同比下降3.0pct；销售费用率3.4%,同比下降1.3pct；管理费用率3.3%,同比下降1.3pct；财务费用率0.6%,同比下降0.3pct。主要是公司的营收规模扩大，费用扩张增速不及营收扩张增速导致。2018H1净利率水平9.1%,同比增长6.3pct；2018Q2净利率13.4%，同比增长10.6pct，环比增长11.0pct。主要是因为除了毛利率下降和期间费用率改善抵消之外，公司因并购国际纸业亚洲业务产生2.96亿元的营业外收入。公司18年H1经营活动产生的现金流量净额为4529.58万元，同比增长112.5%，主要是本期供应商结算较多采用开具承兑方式导致。

“百亿制造千亿服务”：公司持续业务创新，逐步转型包装平台商。公司2017年起积极布局供应链云平台（PSCP）和智能包装集成服务（IPS）新业务，截至18H1末平台拥有客户约1200家，实现销售收入近12亿元。公司IPS与多家厂商洽谈合作，持续推进。预计2018-2020年净利润5.24、3.57、4.32亿元，对应当前市值PE分别为15.4、22.6、18.7倍，维持“强推”评级。

风险提示：宏观经济下行导致需求不振，纸价超预期大幅上行