国轩高科(002074)

中报业绩承压，下调至“增持”评级

公司 18H1 实现营业收入 26.07 亿元，同比增长 8.76%， 扣非净利润 2.64亿元，同比下滑 28.9%，低于预期。公司中报应收账款同比大增，现金流压力加大。 我们预计公司 18-20 年 EPS 为 0.76 元， 0.78 元， 0.91 元。 参考可比公司 18 年平均 PE 估值 22 倍， 考虑公司三元电池进度低于预期且乘用车客户开拓仍具备不确定性， 给予公司 2018 年目标 PE20-22 倍，目标价 15.10-16.61 元， 下调至“增持”评级。

中报业绩承压， Q2 综合毛利率环比提升

公司 18H1 实现营业收入 26.07 亿元，同比增长 8.76%；实现归母净利润4.66 亿元，同比增长 4.57%，扣非净利润 2.64 亿元，同比下滑 28.9%，低于预期，其中非经常性损益主要是政府补助 1.69 亿元。 18H1 综合毛利率 33.71%，同比下滑 3.08pct。期间费用率 18.71%，同比降低 0.69pct。Q2 单季收入环比增 45.96%， 综合毛利率环比提升 1.42pct， 但是扣非净利润环比基本持平， 主要系 Q2 资产减值环比增加 6200 多万。

应收账款同比大增，现金流压力加大

18H1 公司经营现金流量净额为-1.39 亿元，而去年同期为 2.23 亿元。现金流量表细项里，保证金去年同期计提了 1.41亿，而今年为 0。半年度应收账款 56.53 亿元，去年同期 29.97 亿，同比接近翻倍。 18H1 应收账款周转率为 0.59，去年同期为 0.89， 主要系客户账期拉长。 18H1 公司计提资产减值损失 8475 万元，去年同期为-1621 万，主要系应收账款坏账计提增加。

动力电池收入略增， 上半年毛利率受降价影响有所下滑

根据高工锂电数据，公司 18H1 电池产量 1.5GWh（铁锂 1GWh+三元0.5GWh）。根据真锂研究统计， 公司 18H1 电池装机量为 0.89GWh，市占率 6.37%，同比下滑 2.54pct， 主要系乘用车市场未发力， 而有优势的商用车上半年产销低迷。假设产销量相等， 则公司电池产品单价 1.47 元/wh，比行业均值 1.3-1.4 元/wh 的含税均价高，可能跟公司部分 17Q4 部分高单价订单放到 18Q1 来确认收入有关。公司动力电池 18H1 的毛利率为32.47%，同比下滑 5.44pct， 主要受降价影响， 但是公司垂直一体化布局实现成本有效控制， 因此毛利率仍然高居行业第二， 仅次于 CATL。

公司盈利不及预期，下调至“增持”评级

公司动力电池的量、价比之前预期低，我们下调公司 18-20 年 EPS 至 0.76元， 0.78 元， 0.91 元（之前预期 18-19 年 EPS 分别为 1.21 元， 1.45 元）。参考可比公司 18 年平均 PE 估值 22 倍， 考虑公司三元电池进度低于预期且乘用车客户开拓仍具备不确定性， 给予公司 2018 年目标 PE20-22 倍，目标价 15.10-16.61 元， 下调至“增持”评级。

风险提示： 新能源车产销量不及预期； 公司新建产能释放进度不达预期；动力电池行业竞争加剧导致降价幅度超出预期。