集友股份(603429)

公司看点：1）大举进军烟标领域，贡献收入新增长点。公司借助资本力量，上市+收购+定增大步进军烟标领域。17年更改IPO募投项目建设40万箱烟标产能；18年初收购烟标企业大风科技100%股权，预计带来100万箱烟标销售资源；18年8月非公开发行募集资金建设100万箱烟标生产线、改造大风科技产线新增50万箱烟标产能并建设研发中心。烟标新业务拓展享协同红利，有望实现快速扩张。烟标和烟用接装纸同属烟草包装领域，享受共同客户资源以及部分上游原材料，共同推进有望实现“1+1>2”的效果，加速烟标业务扩张。卷烟市场推陈出新加速，扩张烟标新进企业生存空间。下游卷烟企业推陈出新加速，17年创新产品对销量增量贡献率达362.8%，新进入的烟标企业同样可凭借自身过硬的设计、制造和创新能力获取订单，给新进入的烟标企业提供广阔空间。2）牵手安徽中烟，领先布局新型烟草蓝海市场。新型烟草东风将至，唯有提前布局才能获得先发优势。公司早在17年10月与安徽中烟签订合作协议，双方将成立联合工程中心，推动新型烟草制品及卷烟配套材料等相关产业发展。双方将发挥各自优势就新型烟草进行研究开发，并共享知识产权和专利技术成果。公司借力安徽中烟新型烟草研发实力和烟草销售资格，有望快速先行研制出新型烟草成果并顺势切入新型烟草产业链，优先成为合格供应商，取得“先发”优势。

集友股份烟用接装纸龙头企业大步扩张烟标领域，收入业绩增长强劲。公司自1998年成立即专注于烟用接装纸和封签纸的研发、生产和销售，并向上延伸产业链至电化铝，大幅降低生产成本。17年公司开始拓展烟标业务，18年收购烟标企业陕西大风科技，利用资本力量公司大步进军烟标领域。2017年公司烟用接装纸业务收入占比97.7%，17年实现收入233.88百万元，同增24.9%，实现归母净利润99.15百万元，同增87.5%；13~17年收入/归母净利润CAGR分别为23.6%/41.1%。18年并表两家公司影响下，维持收入业绩高增长。

下游卷烟行业复苏高端化趋势尽显，烟草包装市场稳增长整合空间大。17年卷烟库存显著优化，产销量和收入重回上升通道，在“十三五”规划指引下，18~20年卷烟产销量仍将保持提升，18年预期目标卷烟产销量分别为4730/4750万箱（同增1.9%/0.3%）。国内推动百牌号战略、重点骨干品牌战略推动下，一、二类卷烟和重点品牌卷烟销量占比持续提升，17年重点品牌销量已占比83.8%。在庞大烟民基数和卷烟行业逐步复苏形势下，对应烟草包装行业市场稳步增长，根据我们测算当前烟用接装纸市场规模约35亿元，烟标市场规模约400亿元。但烟用包装行业集中度低，在上游卷烟行业集中化高端化趋势下，对烟草包装企业提出更高要求，利好具备制造、技术和服务优势的龙头企业将成为行业整合者。

国际市场如火如荼，国内政策积极推动，新型烟草蓝海市场尚待开发。国际上新型烟草发展如火如荼，菲莫国际首先推出加热不燃烧烟草产品IQOS已引爆潮流，18Q1IQOS在日本市占率已达15.8%，加热不燃烧产品已成为未来新型烟草发展主要方向。目前全球加热型产品市场规模达50亿美元（同增138%），2021年有望达150亿美元，将占全部新型烟草产品总额的45%。国内政策积极推动新型烟草产品发展，今年7月召开“行业新型烟草制品发展座谈会”，同月专卖局印发《国家烟草专卖局2018年全面深化改革工作要点》，都强调继续深化新型烟草制品创新改革。目前国内云南、四川和广东中烟产品已销往海外。根据我们测算，国内加热不燃烧烟草政策放开后，未来五年若国内渗透率达1%，则该领域对应400亿元以上市场规模（烟具+烟弹），可开拓国际市场达100亿元，市场总规模有望达500亿元。

传统烟用接装纸业务客户稳定，降本增效毛利率持续提升。公司烟用接装纸业务客户稳定，服务于18家中烟公司中的9家，并持续开拓新客户；18年收购麒麟福牌整合其烟用接装纸产能，破除产能瓶颈，预计18年烟用接装纸销量将超过6000吨（vs17年销售4120吨）。公司产业链向上布局，原材料中85%电化铝实现自产，油墨自配比率98%，相较于外购节省48%的成本，烟用接装纸业务毛利率稳步提升至17年的55.5%（较14年提升7.7pct）。

公司开发烟标业务贡献增量空间，传统烟用接装纸降本提效，携手安徽中烟加速布局新型烟草。我们预计公司18-20年归母净利润为1.50/2.25/3.26亿元，同比增长50.8%/50.7%/44.8%，当前股价对应PE分别为40.6X/26.9X/18.6X，维持增持评级。

风险提示：新业务拓展不及预期，新型烟草政策不及预期，整合收购标的不及预期，募投项目建设不及预期