山鹰纸业(600567)

业绩增长动能强劲，中报“成绩单”亮眼

公司18H1实现收入119.54亿元，同比增长60.2%；归母净利润为17.06亿元，同比增长106.5%；扣非归母净利润为14.86亿元，同比增长84.6%，非经常性损益主要来自于政府补贴（2.26亿元）。其中18Q2实现收入65.35亿元，同比增长59.9%；归母净利润为11.01亿元，同比增长179.8%；扣非归母净利润为9.97亿元，同比增长166.0%。18Q2单季度收入高增长一方面因内生性增长，另一方面收购的北欧和联盛纸业带来并表收入；业绩高增长来自于公司单季度毛利率上升和费用率下降。

单季度毛利率同比环比均实现提升，费用管控优化下净利率显著上涨

公司18H1综合毛利率为23.2%，同比提升1.2pct；18Q2单季度毛利率为24.7%，同比提升5.5pct，环比提升3.5pct。单季度毛利率的显著提升由于18Q2箱板瓦楞纸市场价格增长显著，均价分别环比上涨9.2%/14.6%。公司内部工业自动化及信息系统深入应用提升运营效率，用17年末和18年6月员工人数均值计算人均产出，18H1人均产出达116万元，同比增长39.4%。18H1期间费用率同比下降0.9pct至9.9%，其中销售/管理/财务费用率分别同比下降0.5/0.1/0.2pct至3.6%/3.2%/3.1%。公司18H1净利率同比显著提升3.2pct至14.3%，环比提升3.1pct，带来18Q2单季度业绩大幅提涨。因公司上半年经营情况良好，销售收现同比大幅增长，经营性现金流净额同比增长995.5%至24.22亿元。

原纸销售量价齐升，推动毛利率和收入增长

公司18H1造纸业务实现收入94.91亿元，同比增长77.4%，总收入中占比79.4%，毛利率小幅提升1.13pct至26.1%。报告期内公司共生产/销售原纸231.50/228.45万吨，产销率为98.7%，销量同比增长35.2%，销量增幅较大受联盛纸业和北欧纸业并表影响。根据造纸收入和销量计算单吨原纸价格为4154元，同比增长31.2%，原材料废纸采购成本上升，公司传导一部分压力，产品提价显著，量价齐升推动公司造纸业务高增长。18H1包装业务实现收入20.97亿元，同比增长32.3%，总收入中占比24.3%，毛利率下滑2.61pct至11.6%。包装业务毛利率下滑主要来自成本端压力，伴随未来公司原材料自给能力增强有望好转。

享进口废纸配额，外废回收渠道资源丰富，缓解成本端压力

进口废纸政策趋严情况下，公司拥有外废进口配额，18年初至今已公布的18批配额中公司占比12%（172.33万吨），仅次于玖龙和理文（分别占比35%/15%），但配额在原纸年产量中占比高于玖龙和理文。中美贸易战影响下，18年8月23日起美废加征25%关税，加征关税后价格约为2500元/吨，仍低于目前国废价格2970元/吨（2018/8/23均价）。另一方面，近年公司在欧洲的废纸回收渠道布局加强，可转向欧废替代。18年8月收购从事欧洲废纸回收贸易的WPT公司，将进一步提升公司海外废纸采购和议价能力，通过整合公司废纸贸易量将超过300万吨（位列欧洲前五）。国内外废进口困难且价格提升，国内高质量废纸缺少，推升国废黄板纸价格。对于没有外废渠道的企业，18下半年成本端压力将显著增加，加速小企业淘汰，龙头市场份额进一步增加。

收购扩张叠加传统旺季提供内生性增长动能，激励基金再添业绩保障

公司17年收购北欧纸业，新增高毛利的特种纸产能，增厚业绩；18年再收联盛纸业并优化产线，预计并入产能105万吨，总产能将增加至近500万吨；同时此前募投建设120万吨造纸产能将逐步释放。下半年伴随中秋、国庆以及双11和双12等节假日增加，包装用纸需求将提升，传统旺季下提价动能充足，量价齐升下推动内生性增长。公司发布创享激励基金合伙人第一期持股计划，18-20年三年净利润总和考核目标为120亿元，18年净利润不低于30亿元（同增48.9%）增添业绩保障。

并表北欧和联盛纸业增加产能，外废渠道资源丰富，下半年迎造纸传统旺季，我们上调盈利预测。预计公司18-20年实现归母净利润30/40/50亿元（前值28/34/41亿元），同增50%/32%/25%，当前股价（3.7元）对应PE为5.7/4.3/3.4倍（前值：7.8/6.4/5.2倍），维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格剧烈波动，汇率波动风险，募投项目不及预期