招商蛇口(001979)

事件：公司发布半年度报告。上半年，公司实现营业收入 209.88 亿元，同比增长 6.60%；实现归母净利润 71.17 亿元，同比增长 97.54%。公司实现签约金额 750.96 亿元，同比增长 39.86%，基本每股收益为 0.88 元，较上年同期增91.30%。

业绩增长超预期，高毛利项目结转叠加处置资产

公司上半年实现归母净利润 71.17 亿元，同比增长 97.54%（业绩预告为89%-94%），业绩增长超预期。经营业绩同比大幅增长主要有两个原因：（1）双玺等高毛利项目进入结算周期，带动公司结转毛利同比增加约 32 亿元；（2）联合营公司权益法投资收益同比增加约 9 亿元。主要是由于报告期内京沪三项资产整体转让收益增加。 17 年 11 月，公司向 Super Alliance Real Estate Partners L.P.（公司持有其 20%权益）转让上海招商局大厦、上海招商局广场以及北京招商局大厦三项资产相关的股权及债权，今年一季度完成交割。总交易对价50.15 亿元，而其账面值仅 10.3 亿元，可贡献处置资产收益 39.8 亿元，扣除企业所得税后对利润的贡献可达 29.8 亿元，实现投资收益 33.1 亿元。上述两事项主要发生在一季度，因此公司一季度归母净利润就已达到 57.8 亿元，二季度净利润增长相对平稳。

可售货值充足，大概率完成年度销售目标

公司 18 年可售货值近 2700 亿（其中去年滚存的接近 600 亿，今年新推 2100亿），全年销售目标 1500 亿，对应增速 33%。要完成销售目标仅需去化率达到55.6%，公司上半年已实签约销售金额 750.96 亿元，同比增长近 40%，已完成全年销售目标的 50%。我们认为公司完成销售目标是大概率事件。

一二线拿地扩张势头不减，多元化拿地整合集团内部资源

公司扩张势头明显，18 年上半年，公司保持较快的拿地节奏，总计新增土地面积 339.5 万平米，总地价 603.5 亿元。拿地金额占销售金额的比例接近 80%。公司充分发挥自身多元化拿地优势，加大了兼并收购力度，特别是同地方国企和央企的合作。落地昆钢，天津汤臣，南通中外运等项目。本期公司收购了招商局漳州开发区有限公司 78%的股权，成为第一大股东。招商漳州土储巨大，拥有土地面积总计 777.5 万平方米，其中住宅用地约 85.7 万平方米，商业用地约 95.6 万平方米，港航物流用地约 249.9 万平万米，可复制招商蛇口“前港-中区-后城”经典模式。

央企+龙头，融资成本优势明显

2018 年招商蛇口共新发公司债 70 亿元， 18H 新增债券的融资成本 5.03%，虽然较 2017 年提高了 0.23 个百分点，但在行业内仍保持较大的资金成本优势。

投资建议：我们认为公司储备货值充足，拿地扩张积极，销售有望维持高速增长。同时在粤港澳大湾区核心片区拥有大量土地资源，有望受益于粤港澳大湾区城市群发展规划。股价诉求较强。公司第一期员工持股成本价为 23.60 元，高出当前股价 37.6%。公司 RNAV 18.18（未包含前海区域尚未办证的土地），当前股价折价 5.7%。若考虑未办理土地证的 325 万平米土地，即使保守估计按每平米增值 2 万元来估算，也将增厚 RNAV 至 26.36 元/股，则当前股价折价34.9%。我们预计公司 2018-2020 年净利润约为 158.7、 193.6 亿， 239.5 亿， 对应 EPS 为 2.01、2.45 和 3.03 元，对应 PE 为 8.45X、6.93X 和 5.60X ，给予“买入”评级，六个月目标价 30.15 元。

风险提示：销售情况不及预期，重点布局区域调控加码。