上海机场(600009)

事件

公司发布公告，正式与日上免税行（上海）有限公司签订《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同》。

分析

合同正式签订，免税增量确定性增强：早在7月21日公司即公告日上上海中选浦东机场免税店项目。此次公告双方正式签订合同，对于上海机场，未来7年总保底提成高达410亿，确定性进一步增强。公告披露更多细节，合同将采取按月结算支付方式，月实收费用采用月实际销售提成和月保底销售提成两者取高的模式。另外卫星厅投产后，免税面积将增加至1.69万平米，推动上海机场向商业城目标发展。

短期或按保底提成支付，未来免税价值进一步体现：合同综合销售提成比例为42.5%，同时公告公布每年预计保底销售提成。由于2019-2022年合同仅包含T2和卫星厅免税业务，而保底销售额较高，预计合同期前三年公司将按照保底销售提成分别获得35.3亿、41.6亿、45.6亿，确定性地拉高公司业绩增长。2022年，T1免税业务将并入此次签订合同框架，虽然公告预计保底销售提成同增38%，但我们测算实际免税销售额将超过保底销售额，合同期内总收入将达到485亿，免税业务弹性将在远期进一步显现。

高坪效体现国际旅客高价值：我们认为机场国际旅客占比越高，免税经营商会给予该机场更高的免税商业价值。我们测算了近期一线机场免税新合约保底额对应坪效，发现上海机场坪效181.5万/平米/年，遥遥领先我国其他上市机场。即使在卫星厅投产、T1并入合同框架，免税商业面积跳升后，坪效仍仅次于广州白云机场进境免税店。由此可见上海机场非航潜在价值，核心资源变现能力正在逐步被认可，并将推动业绩增长。

投资建议

我们认为上海机场中期投资价值显著，仍然具有成长空间，旅客吞吐量将达到1亿人次。同时免税业务价值持续体现，卫星厅投产后，经营模式向航空商业城靠拢。我们预测公司2018-2020年EPS为2.26/2.85/3.02元，对应PE为23/19/18倍，维持“买入”评级。

风险

新建卫星厅成本增量超预期，免税新协议低于预期，突发性事件影响。