深信服(300454)

维持增持评级，维持目标价 114.75 元。 根据核心假设，预计公司2018/2019/2020 年的营业收入分别为 34.8 亿/49.1 亿/69.8 亿元，净利润分别为 6.01 亿/7.95 亿/10.87 亿元， EPS 分别为 1.50 元/1.99 元/2.72元。我们看好超融合行业的高景气度，以及公司的高竞争壁垒，基于分部估值法，给予公司信息安全业务行业平均 40 倍 PE，云计算 20倍 PS，合计市值 459 亿元。

深信服的超融合业绩增速亮眼。公司从 2013 年开始发展云计算业务，2017 年实现 5.5 亿营收，四年 CAGR 达 308%，其中预计超过 50%为基于超融合的私有云业务，近几年发展尤其迅猛。根据 IDC 数据，2015 年公司超融合市占率仅为 3%排名第五， 2017 年达到 13%，排名第三，已经超过联想，仅次于华为、新华三。

超融合颠覆 IT 基础设施，下游面向所有企业。 传统架构需要购买十几种不同的硬件，而超融合仅需要一套软件+标准的 X86 服务器，相比传统数据中心架构，节省 60%采购成本；相比存储和计算分离的私有云架构，节省 40%采购成本。超融合颠覆的是所有基于 SAN 存储网络的基础设施市场，面向近乎所有企业和政府单位。

相较三巨头，公司超融合业务竞争优势明显。 相较于华为、新华三、联想，深信服具有四大优势： 1）产品使用体验卓越； 2）差异化竞争，主要定位中型规模客群； 3）强大的渠道建设和管理体系； 4）在超融合业务上比三巨头更专注。

风险提示： 超融合行业竞争加剧不及预期；渠道体系管理不当风险