桃李面包(603866)

18年上半年，公司实现营收 21.67 亿元，同比增19.33%，其中，公司核心产品桃李品牌的面包及糕点实现营收21.57亿元，同比增19.24%，占公司报告期营业收入的99.54%。报告期公司实现归母净利2.63亿元，同比增43.54%，扣非后归母净利2.58亿元，同比增44.44%。

18H1业绩优秀， 稳步扩张。 报告期公司营收同比增长近20%， 主要系公司不断强化营销渠道，提高配送服务质量以增加单店销售额；同时大力开拓新市场，不断增加销售终端数量。 公司采用直营与经销相结合的销售模式进行渠道开拓，截至2018年6月30日，公司已在全国市场建立了20多万个零售终端， 相比截止到2017年6月30日的17万多个零售终端同比有较大幅度增长，相比截止到2017年12月31日的19万多个零售终端也有一定增长。 报告期公司销售商品、提供劳务收到的现金达到24.74亿， 超出公司营业收入，说明公司营收质量较高。 18H1公司主营业务毛利率达到39.30%，较17H1的35.46%进一步提升，体现出了公司对自身产品的成本和销售的把控力。 三费方面， 公司18H1销售费用4.58亿，同比增30.84%，主要系报告期内人工成本、产品配送服务费增加所致；管理费用0.49亿，同比增10.32%，主要系报告期内人工成本等各项管理费用增加所致；财务费用-0.07亿，同比变动-678.4%，主要系报告期内没有利息支出且利息收入增加所致。

传统市场表现稳定，新开发市场逐渐发力，全国化布局持续推进。 从18H1公司在各地区的营业收入来看，东北、华北和华东为公司最重要的三个市场，分别实现营业收入10.18亿、 5.02亿和4.32亿，占公司18H1营业收入的47%、 23%和20%。 18H1，东北和华北作为公司传统市场，分别实现营收同比增长18.26%和23.92%的成绩，体现了公司在传统成熟市场深挖市场潜力的成效。华东地区作为公司大力开拓的新市场之一， 2018 年上半年营收同比增长28.33%，目前已经成长为公司仅次于东北和华北之后的第三大市场。另外， 18H1， 在西北和华南这两个新兴市场，公司也实现了营收同比增长，尤其是华南市场，报告期营收同比增长96.38%，表现十分出色。公司作为东北起家的面包企业，目前正朝着全面实现全国化的战略目标稳步迈进。

“稳定的品质+易复制的模式”，公司未来前景广阔。 我们认为公司的核心竞争力在于“稳定的品质+简单易复制的模式”。品质方面， 公司不断引进日本、欧洲等先进的生产设备，并结合公司自身经验进行一定程度上的改良，使其在生产过程中形成了自身独特的生产工艺，降低了次品率，提升了产品品质。公司高度注重产品质量安全，已建立完整的生产质量安全过程监控体系，对各生产过程及关键控制点进行监控，按照 ISO22000食品安全体系要求分别对原材料、 生产、仓储、运输等过程进行危害分析，确定关键控制点、关键限值并进行监控和验证，保证食品安全。公司对产品生产的全过程实行严格标准化管理，通过一系列制度将质量控制细化贯穿到每个生产环节。 通过一系列制度将质量控制细化贯穿到每个生产环节。

模式方面， 根据我国消费者的特性及市场的需求，公司采用“ 中央工厂+批发” 模式进行生产和销售，该模式下，公司具有显著的规模经济优势，在面包的细分品类上，聚焦于少而精，不追求品种多，追求单品生产销售规模，大规模的生产可降低公司的单位生产成本，直接销售给商超等终端，可大幅降低公司的销售费用。 公司的这种模式保证了公司一方面可以以可控的成本不断开拓新的市场，从而提高公司整体业绩，另一方面与大型商超合作也可以有效保证公司营业收入的质量，从公司历年的应收账款占营业收入的比例来看，虽然年中时应收账款占营收的比例有十几个百分点左右，但是到了年末，应收账款占营收比例一般都会降到10%以下。随着公司对目前贡献营收比例相对低的新市场的开拓，不断增加的中央工厂数量和销售终端数量有望为公司下一阶段发展注入新的动力。

风险提示： 食品安全风险，原材料价格波动风险， 新店扩张不及预期

我们预计公司2018-2020年EPS分别为1.5元、 1.78元和2.16元，对应目前股价PE倍数分别为36倍、 30倍和25倍， 18年给予40倍市盈率目标价，对应60元，给予买入评级。