东方时尚(603377)

子公司获得大额补贴，对公司未来业绩产生积极影响

公司 10 月 10 日发布公告，控股子公司晋中东方时尚（持股 55%）收到山西晋中市榆次区政府给予新兴产业发展政策性奖补首笔资金 27569.28 万元，用于支持公司投资建设的榆次汽车文化小镇项目。目前子公司已获得土地使用许可证，该笔奖补将计入公司递延收益，按照项目三年建设期分摊，我们预计 2018-2020 年将为公司分别贡献权益归母净利润约2475/4449/4449 万元。公司作为国内驾校龙头持续推进异地扩张，因异地项目经营情况低于预期，下调 18-20 年净利润至 2.73/3.46/4.32 亿元，维持“增持”评级。

推动汽车文化小镇实现政企双赢，培育异地发展新业态

2018 年 1 月公司与北辰正方集团设立合资公司晋中东方时尚，注册资本1.5 亿元，公司占比 55%。根据晋中市国资委官网信息，晋中东方时尚负责投资建设的榆次汽车小镇项目被列为省重点工程项目，计划投资额约 1 1亿元，主要建设包括交通安全教育基地、汽车驾驶培训、汽车金融服务等功能于一体的全省最大综合性驾驶培训及汽车文化产业总部基地，有助于提升就业水平、增加地方税收。我们认为此次 2.76 亿元奖励补贴反映了地方政府对公司汽车文化小镇新业态的认可和支持，未来合肥、天津、长沙、重庆等汽车小镇项目加速推进值得期待。

18H1 业绩低于预期，市占率逆势提升、新项目密集落地可期

18H1 公司实现营收 5.23 亿元/-9.99%，归母净利润 1.14 亿元/+1.09%，扣非归母净利润 7006 万元/-31.72%，业绩低于预期，主要由于学车主力人口下降，北京本部、云南校区、荆州校区等地学员规模下滑导致业绩同比下降。市占率方面，18H1 北京市占率 34%，同比上升 1pct；云南市占率 12.5%，同比上升 3.32pct；石家庄市占率 3.64%，荆州市占率 34%，同比 17H1 相对稳定。我们认为当前公司异地项目正处于快速发展期，18年 6 月石家庄校区考场投入使用，政府回购考场后租金下调有望提升盈利；公司预计 19 年武汉、淄博、重庆项目投入运营将显著增加收入。

驾培行业面临优胜劣汰，龙头品牌积极整合，维持“增持”

当前国内驾培行业大而分散，龙头品牌凭借规模和品质优势积极扩张，公司作为国内驾培龙头，通过“自建+并购”模式快速异地复制，整合地方优质资源。我们预计石家庄驾校受益考场问题解决，19-20 年有望实现盈利爬坡；昆明市场价格战下半年逐步缓解，云南驾校有望迎来改善。考虑上半年经营业绩低于预期，下调盈利预测，18-20 年净利润 2.73/3.46/4.32亿元（前值 2.88/3.74/4.34 亿元），对应 PE 25.72/20.33/16.26 倍。可比教育类公司 18 年平均 PE 24.57 倍，公司作为 A 股唯一驾校具有稀缺性，给予 18 年目标 PE 28-30 倍，对应目标市值 76.50-81.94 亿元，维持“增持”。

风险提示：报名学员不达预期；外延拓展不达预期；政策变化风险。