健友股份(603707)

事件：公司发布三季报， 2018 年 1-9 月实现营业收入 13.04 亿元，同比增长66.39%；归母净利润 3.34 亿元，同比增长 49.54%；扣非净利润 3.17 亿元，同比增长 45.86%。

业绩持续快速增长， 符合预期。 公司前三季度收入利润均保持快速增长，符合我们的预期。 分业务来看， 我们预计肝素原料药收入约 9.5 亿元，增速 30%以上，其中量的增长 10%左右，价格增长约 20%。国内低分子肝素制剂保持翻倍以上的内生增长，预计销量在 900 万支以上，考虑前三季度增长趋势，全年有望达到近 1400 万支的销售。 原料药和制剂两块业务增长势头持续强劲。毛利率持续提升， 国内制剂开拓带来销售费用增长。 前三季度毛利率水平继续提升，达到 48.58%，同比提升 2.43pp，环比提升 0.71pp，主要系高毛利的制剂产品占比提升，以及原料药涨价持续。 三项费用方面， 1）销售费用同比增长 524.30%，费用率达到 11.05%历史高位，主要系低分子肝素制剂国内市场的快速开拓。 2）新会计准则下，研发费用单列，前三季度研发费用约 8500万元，同比增加近翻倍，研发持续大量投入；得益于效率提升，其余管理费用相较去年呈下降趋势。 计算研发费用的整体管理费用增长 40.66%，费用率为8.68%，基本稳定。 3）利息费用和汇率波动带来财务费用有所上升。

技术引进+自主申报， ANDA 品种不断丰富。 三季度公司获得 2 个注射剂ANDA， 分别为注射用盐酸吉西他滨以及一个新规格的阿糖胞苷注射液， ANDA品种总计 6 个。 其中注射用吉西他滨为技术引进产品，公司从印度知名仿制药企业 Dr. Reddy’s 引进，并负责该注射剂的生产以及美国市场的销售。 吉西他滨为嘧啶类抗肿瘤药物， Bloomberg 数据显示， 2017 年吉西他滨美国市场规模约 8500 万美元， 美国共有 16 家企业拥有 ANDA 文号。国内市场方面，该产品为 20 亿规模的大品种，市场保持个位数增长。目前国内共有 13 家企业拥有批文，豪森（60%）与原研礼来占有 90%左右的市场。

我们认为，此次与 Dr. Reddy’s 的合作表明了公司在注射剂出口方面的实力，后续与 Dr. Reddy’s 以及其他仿制药企业的深入合作值得期待。 公司在研注射剂产品丰富，均为肿瘤、麻醉和心脑血管等大领域；叠加技术引进带来的产品加速获批，后续 ANDA 品种有望不断丰富，预计未来 2-3 年有数十个产品在美国获批。

我们认为根据规范市场原料药行业特点，以及肝素的供需结构，长期来看， 肝素的价将保持在一个合理较高水平， 保证公司原料药的盈利能力。 公司未来的驱动因素将更多取决于海外注射剂产品的获批放量，以及转报国内后的市场开拓。 我们预计 ANDA 不断加速获批，以及国内制剂的快速增长，有望持续贡献业绩弹性。

盈利预测与估值讨论： 我们预计 2018-2020 年营业收入为 18.11、 27.00 和 3.02 亿元，同比增长 62.79%、 49.07%和 25.98%。归母净利润 4.51、 6.18 和 8.22 亿元，同比增长 43.56%、 37.06%和 33.00%，当前股价对应 2018 年 PE28 倍， 2019 年 20 倍。 考虑公司作为国内注射剂出口领先企业，出口逻辑不断强化；且国内高品质仿制药和原料药业务处于快速增长阶段， 我们给予公司 2019 年 30-35 倍 PE，对应股价 33.69-39.30，维持“买入”评级。

风险提示事件： 原材料与原料药价格缺口缩小的风险；销售客户集中的风险；ANDA 获批不达预期的风险；披露预测方法及结果的局限性。