万华化学(600309)

前三季度净利增 16%，业绩略低于预期

万华化学于 10 月 18 日发布 2018 年三季报，实现营收 459.2 亿元， 同比增 17.9%，净利润 90.2 亿元， 同比增 15.5%，业绩略低于预期，按照 2 7.34 亿股的最新股本计算，对应 EPS 为 3.30 元。其中 2018Q3 实现营收 158.7 亿元，同比增 9.2%，净利润 20.7 亿元，同比下降 29.8%。我们预计公司 2018-2020 年 EPS 分别为4.39/ 4. 94/ 5.50 元（若考虑整体上市，则预计公司 2018-2020 年 EPS 分别为5.56/ 6.13/ 6. 70 元） ，维持“增持”评级。

MDI 盈利情况良好，销量小幅增长

报告期内，公司实现聚氨酯销量 142.6 万吨，同比增 3.2 %，据百川资讯，2018前三季度华东地区聚合 MDI/纯 MDI 市场均价 2.15/ 2.99 万元/吨，同比变动- 18%/ 9%， 其中 Q3 聚合 MDI/纯 MDI 华东均价分别为 1.87/2.84 万元/ 吨，环比下跌 5.9 %/0.4 %，原料纯苯价格则有所上升。公司 1- 9 月聚氨酯业务实现营收 243.2亿元，同比增加 8.4 %，其中 Q3 单季度实现营收 75.1 亿元，同比降 13. 3%。

新材料业务快速发展

石化业务实现营收 137.7 亿元，同比增 28.0%。新材料及精细化学品业务实现销量 22.1 万吨，同比增 28.0%，实现营收 41.9 亿元，同比增 38.8%。公司综合毛利率同比下降 2.2 pct 至 36.8%，财务费用率下降 0.4pct 至 1.4% ，销售费用率为2.7 %，同比持平，管理/ 研发费用率分别上升 0.1/0.5pct 至 1.7 %/2.5 %。

MDI 价格走弱，石化产品景气整体良好

根据百川资讯，受管道、冰箱等领域需求下滑及亚太地区供应提升影响，10 月中旬华东地区聚合 MDI/纯 MDI 较 9 月初分别回落 18%/13 %至 1.48/2.49 万元/ 吨，公司 10 月中国地区聚合 MDI/纯 MDI 挂牌价较 9 月分别下调 4500/ 2000 元/ 吨至1.55/ 2.92 万元/ 吨，。 石化业务受益油价强势， 华东地区丙烯酸/ 环氧丙烷/MTBE 价格较 9 月初变化 2. 2%/- 0.4%/6.6%至 0.93/1.3 2/0. 73 万元/ 吨，整体景气情况良好。

整体上市待完成，新项目快速推进

万华化学整体上市方案已于 7 月 2 日获山东省国资委批准，若后续顺利完成，公司有望在完善全球布局、解决潜在同业竞争等方面显著改善。另一方面，公司新项目快速推进，30 万吨 TDI 项目、8 万吨 PMMA 项目预计将于 2018Q4 建成投产；13 万吨 PC 项目二期预计 2019Q1 建成投产；100 万吨乙烯、美国 40 万吨MDI 项目持续推进；其他水性涂料、TPU、ADI、香料等扩能项目亦稳步推进。

维持“增持”评级

结合公司三季报，考虑 MDI 价格回调， 我们下调公司 2018- 2020 年净利润预测至1 19.94/135.16/150.30 亿元（原值 132.28/148.45/ 165.03 亿元），对应 EPS 分别为 4.39/ 4. 94/ 5. 50 元，参考可比公司估值水平（2018 年 13 倍 PE） ，考虑业务差异性，给予公司 2018 年 10-1 1.5 倍 PE，对应目标价 43.90-50.49 元（原值58.08- 65.34 元），若考虑整体上市， 则公司 2018-2020 年 EPS 分别为5.56/ 6.13/ 6.70 元，维持“增持”评级。

风险提示：下游需求持续低迷风险、新项目投产不达预期风险。