璞泰来(603659)

事项：

公司发布18年三季报，前三季度公司累计实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润3.35亿元，同比增长9.78%；实现归属于上市公司股东的净利润4.29亿元，同比增长32.48%。

公司发布2018年限制性股票激励计划（草案），拟向176名公司员工授予300万股限制性股票，首次授予价格22.59元/股，业绩考核目标为18-22年经审计的营业收入分别不低于27/32/39/47/56亿元。

平安观点：

收入结构调整， 单季度综合毛利率下滑： 公司单三季度实现营业收入 9.14亿元，环比二季度增长 13.6%，同比 17Q3 增长 53.2%；单三季度实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 1.14 亿元，环比二季度小幅下滑 2.4%，同比 17Q3 下滑 8.2%。公司单三季度综合费用率 12.51%，环比 Q2 下降 0.75pct，同比 17Q3 下降 0.72pct。公司单季度盈利能力下滑主要是由于综合毛利率的下滑，公司 18Q3 综合毛利率仅为 29.66%，为 2015 年至今最低水平。公司综合毛利率下滑的主要原因一为并购兴丰石墨化产能后处于收入结构调整与内化成本转型期，该影响将在兴丰对内加工服务占比提升以及内蒙工厂建成后减弱；二为公司向宁德时代提供隔膜涂覆定制加工服务， 子公司宁德卓高处于产能爬坡期， 尚未实现盈利，且并购溧阳月泉后公司获得湿法隔膜产能处于调试及客户验证阶段。

产能扩建项目即将进入投放期， 19 年迎来业绩爆发： 公司产能扩建项目将在 19 年进入投放期，其中负极材料产能新增 2 万吨，隔膜涂覆加工产能新增 2.4 亿平，公司将进入收入规模增长爆发期。 我们认为随着公司完成对兴丰石墨化业务的整合，并利用低电价新建石墨化产能，公司负极材料业务综合成本将稳步下降；宁德卓高将凭借对宁德时代涂覆业务量扩张获得规模效应，逐步实现扭亏。公司将在 19 年迎来收入规模增长叠加毛利率回升的增长“双击”。

限制性股票激励计划草案发布，与员工共享成长： 本次激励计划覆盖公司员工 176 人，其中中层管理人员及核心岗位人员 114 人，重要岗位人员 62 人；激励计划有效期为 2-5 年，业绩考核主要覆盖2019-2022 年，且考核目标营业收入规模可实现度较高。公司此次限制性股票激励计划具备较长周期稳定核心员工及管理团队作用，与核心员工共享公司成长。

投资建议： 公司 19 年将迎来新建产能集中投放，收入规模爆发临近；且负极材料业务受益石墨化产能配套有效降低综合成本，隔膜涂覆业务依托动力电池龙头宁德时代将快速获得规模效应实现盈利，公司综合毛利率有望回升；公司将在 19 年迎来收入规模快速扩张与毛利率回升带来的业绩增长“双击”。我们维持公司 18/19/20 年盈利预测 EPS 分别为 1.46/2.07/2.38 元，对应 10 月 19 日收盘价PE 分别为 28.9/20.3/17.7 倍，维持“推荐”评级。

风险提示： 1）业务结构调整风险，公司作为消费电池负极材料龙头进入动力电池领域，若客户拓展速度、产品盈利能力、回款能力低于预期，将影响公司负极材料业务增速； 2）隔膜业务经营风险，溧阳月泉基膜工厂处于亏损试产阶段，若后续产能投放、客户拓展不及预期，将影响公司隔膜业务整合； 3）募投项目风险，若公司募投项目达产进度不及预期、产能利用率不及预期，将影响公司出货量及收入增速。