南极电商(002127)

1-9月收入增409%、净利增85%，时间互联并表促业绩大增

2018年1-9月公司实现收入20.45亿元、同增409.20%，归母净利4.49亿元、同增85.01%，扣非净利4.25亿元、同增90.47%，EPS为0.18元。净利增速低于收入主要由于毛利率下降、财务费用率提升。剔除时间互联并表因素，1-9月公司收入同增约30%、净利润同增约51%。

分季度来看，2017Q1-18Q3公司收入同增64.57%、56.06%、4.10%、167.91%、619.94%、301.49%、441.30%，归母净利同增58.28%、65.82%、74.15%、85.73%、245.72%、77.60%、52.95%。2017年10月底时间互联并表，带动17Q4-18Q2收入大幅增长，但移动营销业务毛利率较低导致利润增速显著低于收入。若扣除并表因素，17Q4-18Q3收入同增58%、43%、26%、28%，净利同增69%、132%、26%、28%，18Q2以来电商处于淡季，且新品类、新品牌拓展收费较低，线上收入增速相对较低，公司增加广告营销投入导致利润增速相对较低。

公司线上GMV快速增长，18Q3保持较快增速

2018年1-9月公司授权品牌产品的GMV同增62.50%至105.40亿元，分品牌来看，南极人、卡帝乐、精典泰迪、南极人+、南极人home分别实现GMV为87.99亿元、14.65亿元、9647.37万元、7869.13万元、6572.80万元，同增54.29%、118.10%、595.90%、16.30%、176.14%；分平台来看，阿里、京东、拼多多、唯品会、其他分别实现GMV为73.78亿元、19.48亿元、9.29亿元、2.50亿元、3528.69万元，同增63.49%、26.14%、210.42%、94.27%、2391.01%。

2018Q3公司全品牌GMV同增64.06%至37.50亿元，其中南极人、卡帝乐GMV同增55.49%、116.15%至31.08亿元、5.39亿元，阿里、京东、拼多多、唯品会平台GMV同增61.20%、52.73%、105.43%、122.43%至26.48亿元、6.67亿元、3.40亿元、0.87亿元。18Q3公司GMV增速较18Q2有所提高，公司在电视媒体增加广告营销投入，品牌影响力提升带动线上销售增长。

时间互联并表导致毛利率、费用率下降，应收账款规模增加、周转加快

毛利率：2018年1-9月公司毛利率同降54.05PCT至30.17%，主要由于移动营销业务毛利率较低、收入占比大幅提升。17Q1-18Q3公司毛利率分别为72.98%（+6.95PCT）、83.00%（-6.51PCT）、90.96%（-4.44PCT）、60.32%（-24.43PCT）、26.85%（-46.13PCT）、34.75%（-48.25PCT）、28.12%（-62.84PCT），2017年10月底时间互联并表拖累毛利率表现，18Q3移动营销业务收入占比为76%、较18Q2的69%有所提升。

费用率：2018年1-9月公司期间费用率同降9.56PCT至4.62%，其中销售费用率同降1.91PCT至2.77%，主要受并表影响，时间互联销售费用率较低；管理费用率（考虑到研发费用）同降8.25PCT至3.23%，主要由于时间互联并表、公司加强员工薪酬管控等影响；财务费用率同增1.81PCT至-0.17%，主要由于公司短期借款增加、利息支出增加。

其他财务指标：

1）2018年9月底公司应收账款较年初增111.81%至10.76亿元，主要由于品牌授权规模扩大、时间互联并表以及对子公司发放保理借款增加，其中品牌综合服务、保理业务及时间互联应收账款净增应收账款1964.35万元、4.04亿元、1.49亿元。18年1-9月应收账款周转率为2.58，17年同期为2.48，公司注重业务回款、控制品牌授权及保理业务应收账款规模，应收账款周转速度有所提升。

2）2018年9月底存货较期初降49.38%至638.20万元，主要由于公司调整经营战略，减少自营货品销售，存货余额减少。18年1-9月存货周转率为150.38（17年同期为1.64），主要由于时间互联并表以及公司大幅消化自有品牌的成衣库存，存货周转大幅提升。

3）2018年1-9月资产减值损失同增63.71%至2820.66万元，主要由于并表等导致应收账款余额增加、坏账计提损失增加。

4）2018年1-9月公司经营性现金流量净额同增8.60%至2.04亿元，主要由于时间互联并表及品牌授权收入规模扩大，销售商品、提供劳务收到的现金增加。

Q4电商旺季影响较大，广告支出增加将影响18年净利增速

公司预计2018年归母净利润为8.30-9.50亿元，同增55.35%-77.81%，主要由于公司持续提升精细化管理，品牌授权及电商服务业务收入快速增长，时间互联移动营销业务稳定发展，公司加大品牌营销投入，2018年电视广告费用支出预计将有所增加，影响净利增速。

我们认为：1）传统业务方面，公司定位高性价比大众市场，不断强化品牌营销、供应链管理、商家服务等能力，短期内投入增加，但长期有助于提升产品品质、设计、影响力。2018Q4电商行业处于旺季，“双十一”、“双十二”等购物节较多，对主业业绩影响较大。2）移动营销业务方面，时间互联业绩稳定增长，2018年1-9月实现收入15.24亿元、超过2017年全年，净利润8500万元；2018-19年时间互联承诺净利润1.17/1.32亿元，同增6.09%/12.82%，18年完成业绩承诺概率较大。但时间互联于17年10月底并表，18Q4并表因素对业绩贡献将减弱。3）2018年9月18日公司公告拟使用自有资金以集中竞价、大宗交易等方式回购公司部分股份，用于后续实施股权激励或员工持股计划，回购金额在1.5-3.0亿元之间，回购价格不超过11元/股，表明管理层信心。4）2018年8月20日公司与上海爵青签署合作框架协议，授予对方“南极人”、“卡帝乐鳄鱼”线下实体店、唯品会、电视购物、礼赠渠道的独家排他授权，授权期限为10年，开拓潜在盈利增长点。2018年10月8日公司公告补充授予上海爵青“南极人+”、“南极人home”等品牌的线下实体店、唯品会、电视购物、礼赠等渠道独家授权，拓展渠道布局。

考虑到时间互联全年并表收入有望超预期，我们上调2018年EPS至0.36元，维持2019-20年EPS为0.49/0.65元，目前股价对应2018年19倍PE，考虑到公司持续进行精细化管理、线上龙头马太效应带来业绩的高成长，维持“买入”评级。

风险提示：应收账款坏账风险、时间互联业绩不达预期、产品质量控制风险、品牌影响力下降等。