桃李面包(603866)

投资要点

事项：

桃李面包公布18年三季报，前三季度实现营收3524亿元，同比+193%；归母净利润463亿元，同比+293%。3Q18实现营收1358亿元，同比+191%；归母净利润2.00亿元，同比+143%；扣非净利润187亿元，同比+79%。

平安观点：

营收增速逆势加快，全国扩张有条不紊：因公司上年7月对产品均价提升3%，使得3Q17具有高基数特点，公司3Q18营收同比+193%，环比2Q1818.3%的增速仍在加快，或说明公司增长动力更强劲，东北、华北等老市场增长稳健、华东、西南等市场调整效果逐渐显现、华南等新市场渐入正轨。展望未来，行业竞争虽有加剧的可能，但新市场逐渐放量对收入的贡献有望提升，叠加持续的高强度费用投放，营收或持续保持较快增长。

毛利率有所回落，销售费用率提升明显：公司3Q18毛利率为39.4%，同比下降0.9pcts，考虑面粉、棕榈油、白糖市场价格同比均有下降，主因或是受到人工成本及其他原材料上涨影响。公司3Q18销售费用率为19.4%，同比提升1.9pcts，主因在于公司持续开拓新市场及逐渐提升日配比例，运输、人工等刚性费用或持续快于收入增长。往后看，受竞争及新网点培育偏慢的影响，公司费用投放力度或仍保持较高强度，但新市场规模效应逐渐显现将有望在中长期内逐渐降低费用率。

短保高景气度+行业好格局，长期成长逻辑清晰：短保面包得益于在外早餐市场的快速扩容，未来5年复合增速或高达13%，正处黄金发展期。公司作为商业模式成熟＆规模效应明显的行业龙头，正加速全国跑马圈地。虽有新竞争对手意图进入行业，但公司持续强化的规模领先＆渠道排他优势正铸就宽广的护城河，行业格局难有大改变，公司长期成长性凸显。

长期成长潜力大，维持“强烈推荐”：公司短期业绩遭遇波动，但长期逻辑依然清晰，短保面包高景气度＆一家独大竞争格局奠定长期成长确定性。我们维持18-20年EPS为1.34、1.49、1.90元的预测，分别同比增23.0%、10.g%、27.g%，对应PE分别为34.8、31.4、24.5倍，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：1、宏观经济疲软的风险：经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓；2、重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；3、扩张效果不及预期风险：公司正推动全国性扩张，新市场培育面临更多不确定性，或导致业绩不及预期。