桃李面包(603866)

事件：公司发布三季报，前三季度收入 35.24 亿元，同比增长 19.26%，归母净利润 4.63 亿元，同比增长 29.27%；其中 18Q3 收入 13.58 亿元，同增 19.15%，归母净利润 2 亿元，同比增长 14.32%。

高基数下公司 18Q3 收入保持 19%的稳健增长。1）分产品看，主力面包收入占比依旧 90%以上， 天然酵母、醇熟等明星大单品稳步增长， 网红脏面包等新品增速较快。我们预计 Q3 月饼收入占比在 5%-8%，增长平稳。2）从区域市场看，东北、华东、华北、华南、华中等大区均有 20%以上的高增长，西南、西北地区表现稍有逊色，增速略低于全国水平。

18Q3 毛利率 39.4%，同比下降 0.92 个百分点。影响毛利率的三要素：成本、产品结构、价格因素（直接提价/买赠力度间接影响单价）。一是成本端原料价格较为平稳、生产人员的工资略有提升；二是 2017 年 7 月公司面包提价的高基数效应影响。三是 18Q3 月饼在部分地区加大促销力度，贡献收入高增长的同时，毛利率受到部分影响，加之中秋销售档期提前，Q3 毛利率相对低一些的月饼收入占比略有提升影响整体毛利率。

18Q3 销售费用率同比提升 1.86 个百分点,主因配送费+销售薪酬+渠道费用投入增多。公司年初以来加大对 24 小时日配体系的投入力度，不断优化供应链，保证产品新鲜度、服务体系高周转、高效率，目前处于必要的运输、人工、渠道费用高投入阶段。随着工厂生产+网点布局的规模效应体现，运输、人工、渠道费用率呈现先升后降，届时利润会加速释放。

市场最关心的问题：行业竞争加剧公司的应对措施?达利近期高举宣布进军中短保质期面包市场，宾堡并购曼可顿彰显短保面包行业高成长、集中度提升是大势所趋。短期看，公司会灵活应对，有的放矢，销售费用预计小幅增加。长期看好龙头桃李面包三大优势：一是品质+大单品的规模效应彰显产品性价比，品牌形象佳；二是 24 小时日配+供应链的高运转是时间+经验+运营能力的积累沉淀；三是优势市场渠道下沉+新市场开拓齐头并进，渠道+地面销售能力短期难以模仿和复制。

个股盈利预测及投资建议： 公司面包产品推新速度快+区域扩张+渠道精耕保证收入高增长，考虑短期竞争加剧，我们小幅调整 2018-2020 年收入分别为 48.8、58.6、70.8 亿元，分别增长 19.6%、20%、20.8%；净利润6.4 、8.1 、9.9 亿元，同比增长 25.4%、25.7%、22.3%，对应 PE 分别为 34X、27X、22 X，看好面包龙头的高成长，给予买入评级。

风险提示：食品安全风险，区域扩张不达预期，行业竞争加剧。