峨眉山A(000888)

门票降价导致收入下滑，经营提效确保盈利平稳增长

10 月 25 日公司发布 18 年三季报，好于我们预期：1-9 月实现收入 8.47亿元/-1.35%；归母净利润 1.69 亿元/+11.44%。单季度来看，18Q3 实现收入 3.23 亿元/-3.71%，归母净利润 9880 万元/+11.36%，业绩增速与 Q2接近。考虑到三季度客流在去年 8 月九寨沟地震后低基数上恢复性增长，收入下滑主要与门票降价有关。18Q3 净利润增速保持平稳增长，主要得益于公司治理改革，控费提效带动毛利率提升、期间费用率下降。公司积极推动景区观光游向休闲游转型，盈利能力有望持续提升。考虑门票降价影响，我们下调 18-20 年 EPS 为 0.42/0.46/0.51 元，维持“增持”评级。

9 月 20 日峨眉山票价下调 13.5%，预计对 18-19 年业绩有限

根据中报，18H1 公司接待游客 160 万人次/+7.07%，考虑到 17 年 8 月九寨沟地震后客流下滑，18Q3 客流大概率在去年低基数上恢复性反弹，我们估计增速约 10%，因此三季度营收下滑主要与门票降价有关。根据四川省发改委通知， 18 年 9 月 20 日峨眉山景区旺季门票从 185 元降到 160元，降幅 13.5%， 淡季票价 1 10 元 （12 月中下旬到 1 月中下旬，为期一月）维持不变。假设客流增速与之前盈利预测相同，维持原毛利率与费用假设，那么在原业绩预测基础上，18/ 19 年营业收入减少 0.17/0.98 亿元，分别下降 1.4%/7.3%；净利润下降 0.07/0.25 亿元，下降比例 2.98%/8.78%。

坚持治理改善、降本控费战略，盈利能力持续提升

2017 年 3 月公司新管理层上任以来，积极推动内部治理改革，通过优化酒店采购渠道、严格把控营销费用等措施降低成本和费用开支，公司盈利能力明显提升。18Q3 公司毛利率 47.48%，同比微幅提升 0.31pct；期间费用率 10.46%/同比下降 2.31pct，伴随着公司推动精准营销，人员精简、盘活资产，各项招待、租赁、折旧等销售费用逐步削减，公司销售/管理/财务费用率分别同比下降 1.46/0.41/0.37pct，盈利能力持续提升。

实际控制人变更，关注资源整合预期，维持“增持”

根据公司公告，2018 年 9 月大股东峨乐旅集团（持有上市公司 32.59%股权）完成公司制改革，出资人由峨眉山管委会更改为乐山市国资委，导致上市公司实际控人相应变更。此次变更有助于进一步深化国企改革，理清国有资产管理体制，未来公司整合区域旅游资源值得期待。17 年 3 月以来公司通过降本控费，经营效率持续提升，有望对冲门票降价影响。考虑到门票降价影响，下调公司盈利预测，18-20 年 EPS 0.42/0.46/0.51 元（前值 0.46/0.54/0.62）。 参考可比景区类上市公司 19 年 PE 均值 17x，给予公司目标 19 年 PE 15-17x，下调目标价为 6.9-7.82 元，维持“增持”评级。

风险提示：自然灾害风险，客流不达预期风险，改革进程不达预期风险。