潍柴动力(000338)

潍柴动力是中国重卡产业链龙头，业务涵盖重卡发动机、整车、变速箱、车桥，坐拥重卡黄金产业链。

目前市场上对未来几年重卡行业的预期分歧较大。 大家担心明年重卡行业将大幅下滑主要是对 10-14 年重卡行业的线性外推，而我们认为这种线性外推是有失偏颇的。 对比现在重卡市场和 10-11 年的重卡市场，可以发现有两个非常明显的不同： 产品销量结构不同，此次景气不是通过透支未来需求达到的。因此我们认为今明两年重卡行业大概率不会发生断崖式下跌，目前预期差较大。

通过重卡行业的保有量来分析近些年的重卡销量， 我们判断 18-20 年重卡行业将继续保持景气。 我们发现物流重卡的保有量与 GDP 走势非常接近，保有量随着 GDP 的增长而增长； 工程重卡的保有量基本处于一个上下微幅波动的状态；重卡出口量稳定在 9 万辆左右。 加总后，我们预计 18-20 年重卡的销量分别为 110、 108 和 109 万辆。 所以我们判断 105-110 万辆是新的行业销量中枢，而不是行业顶点。 若使用“保有量当量”来测算，依旧不改销量中枢上移至 105 万的结论。

以美国为镜，可以知兴替。 我们对美国重卡市场的保有量历史分析也验证了我们前文的结论： GDP 的增长大概率将使得重卡的保有量上升，而持续的 GDP 增长也能够使得重卡销量的中枢上移。同时我们注意到重卡行业的高集中度和高壁垒造就了重卡标的对乘用车标的的估值溢价。对标国际重卡发动机巨头康明斯， 两者形神皆相似，康明斯近些年 PE 均值在 17 倍左右，我们认为潍柴估值过低，修复空间较大。

拥抱凯傲，驾驶叉车驰向世界，多元化布局降风险。 潍柴于 2012 年开始投资全球第二大叉车生产商―凯傲，之后不断增持，于 2014 年 6 月开始并表，截止 2018 年 7 月，潍柴持有 45%的股份。 凯傲于 2016 年底完成了对全球第三大自动化物流供应商―德马泰克的收购。凯傲和德马泰克的结合，不仅是在物流自动化产业链纵向的深入合作，更是在对方主营地区市场份额的横向扩展，协同效应将助力新凯傲节节攀升。

投资建议：对比以康明斯为代表的海外重卡标的，PE 大部分时间都在 15-20倍范围内，目前潍柴的市值是明显被低估的。 对比潍柴自身，历史的 PE中位数也在 14 倍左右。 我们认为未来几年重卡年度销量将维持在 105 万辆的销量中枢水平，市场的预期差将逐步缩窄，潍柴的 PE 有望逐步回升。我们预计公司 18-20 年的归母净利润分别为 75.5 亿、 79.7 亿和 85.8 亿，给予公司 19 年 13 倍 PE，对应目标价 13.00 元。首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示： 宏观经济风险，重卡行业竞争恶化，德马泰克整合不及预期，社会运输结构发生较大变化