顺鑫农业(000860)

事件： 2018 年前三季度公司实现收入 92.03 亿元，同比增长 4.01%，实现净利润 5.36 亿元，同比增长 97.03%；单三季度实现收入 19.71 亿元，同比下降 14.34%，实现净利润 0.55 亿元，同比增长 99.25%，扣非净利润0.73 亿元，同比增长 161.77%。

牛栏山继续高增， 去年鑫大禹剥离导致 Q3 整体收入下滑。 18Q3 公司实现收入 19.71 亿元，同比下降 14.34%，环比下降 34.86pct，主要受去年同期鑫大禹股权转让产生的基数影响；母公司预收账款为 22.52 亿元，环比相对下降 18.70%，根据渠道反馈来看主要是中秋白酒未做促销活动所致。分业务来看，我们预计 18Q3 白酒收入增速约 40%，净利率与上半年保持平稳，预计在 11%-12%，阜外市场增速更快，其中江浙沪地区增速在 60%以上；受猪价影响，肉类加工和种猪整体收入继续下滑 20%以上；房地产继续亏损，主要是项目未交房无法确认收入，预计全年利息费用产生的亏损比去年略多。18Q3 公司实现净利润 0.55 亿元，同比增长 99.25%，利润大幅增长主要得益于白酒主业快速增长和费用使用效率提升。

18Q3 毛利率微升，期间费用率小幅上行。18Q3 公司毛利率为 32.27%，同比提高 0.20pct，与去年同期基本持平。18Q3 期间费用率为 13.05%，同比下降 5.74pct，其中销售费用率为 4.28%，同比下降 5.43cpt，主要是市场开发和推广方式优化所致，管理费用率为 7.26%，同比下降 1.11pct，财务费用率为 1.51%，同比提高 0.80pct，主要是利息收入减少所致。 18Q3净利率为 2.12%，同比提高 0.90pct，主要是白酒快速增长叠加费用率下行所致。18Q3 公司经营活动现金流量净额为-7.72 亿元，同比大幅下降，主要是报告期内销售商品和提供劳务收到的现金同比下降所致。

中长期来看，牛栏山在低端酒市场发展潜力十足。白酒行业 50 元以下的低端酒有千亿元规模，主要以地产酒和散酒为主，尽管此价格带消费升级趋势偏弱，但长期来看需求量是比较稳定的，牛栏山在该价位段的性价比优势首屈一指，净利率长期稳定在 10%以上。低端酒消费不受三公消费影响，过去 5 年牛栏山销量复合增速达 15%，远超行业平均水平，多年耕耘使其逐步成长为全国化品牌， 50 元以下的低端酒全国销量约 800 万吨，顺鑫目前销量约 40 万吨，市场份额占比约 5%。在居民回归品质和品牌消费时代，低端酒基本不受经济波动影响，我们看好未来牛栏山逐步收割低端酒市场的充足发展潜力。

压制估值的因素逐步消除，仍被低估的低端酒龙头。一直以来，公司估值被盈利偏弱的肉制品和房地产业务拖累，随着公司利润端加速释放和改革步伐的加快，压制公司估值的因素将逐步解除，届时有望迎来戴维斯双击机会。我们认为对顺鑫农业采用分部估值更为合理（参照 2015-2016 年的康师傅，当时市值跌至 300 亿元，比公司方便面合理的市值还要低），基于未来牛栏山品牌的成长性和可释放的收入潜力，我们预计 2019 年白酒收入有望突破 100 亿元， 按照 12%的净利率测算，对应利润可达 12 亿元，参照可比公司估值，公司白酒业务市值仍被低估；房地产业务虽处于亏损状态，但未来变现后我们估计可收回 40 亿元，肉制品业务基本盈亏平衡，暂不考虑，公司市值亦被低估，我们看好公司未来充足改善空间。

投资建议：重申“买入”评级。我们调整盈利预测，预计 2018-2020 年公司收入分别为 1 18.53、141.95、162.64 亿元，同比增长 1.02%、19.76%、14.57%；实现净利润分别为 7.70、 11.57、 16.40 亿元，同比增长 75.54%、50.39%、41.66%，对应 EPS 分别为 1.35、2.03、2.87 元。

风险提示：房地产业务剥离速度放缓、公司机制改善进度低于预期、低端酒竞争加剧。