金螳螂(002081)

业绩符合预期，维持“买入”评级

公司18年前三季度实现营收185.39亿元，YoY+17.85%，归母净利润15.84亿元，YoY+10.24%，业绩增速符合预期。收入和净利润增速差距进一步拉大，我们认为主要原因是家装收入占比的增加，其净利率显著低于公装业务。公司前三季度新签订单依然保持较稳定增速，截止2018年9月底，仍有553.08亿元在手未完工订单。现金回款放缓我们认为是暂时性问题，公司对项目回款有较高要求。我们看好公司业绩的稳定增长和经营性现金流的回暖。微调18-20年EPS至0.83/0.96/1.16元，维持“买入”评级。

家装业务拉低净利率水平，抬高费用率

分季度看，Q1-Q3单季度收入增速分别为16.51%/13.37%/22.48%，单季度归母净利润增速分别为15.66%/4.10%/10.21%。一季度的家装收入占比较小，所以收入和净利润增速基本保持一致。前三季度毛利率为19.37%，YoY+2.76pct，净利率8.57%，YoY-0.66pct。毛利率和净利率的反向变化说明家装业务收入占比的提升，因为相比较公装，家装毛利率更高，净利率更低。销售费用率由于家装的持续投入增加0.34pct至6.15pct。其中，销售/管理费用率分别同比上升0.44pct/0.41pct，财务费用率同比降低0.51pct。因为整体家装环境的恶化，投入加大，费用率的提升不可避免。

三季度回款放缓，应收账款增加

18年前三季度的CFO为-9.36亿元，同比减少11.32亿元。其中第三季度CFO同比减少7.36亿元，为-2.95亿元。我们认为主要原因是业主放缓了支付现金节奏，预计某些回款以票据体现。2018年第三季度收现比仅为69.05%，同比下滑21.28pct。同时，18年前三季度应收票据和账款同比增加了14.44%，达226.53亿元。我们预计四季度回款将有较大幅度改善。

签单持续增加，全装修趋势明显

公司2018年前三季度新签订单284.94亿元，YoY+22.15%。我们推算，其中家装新签订单接近40亿元，基本完成17年全年新签订单，公装新签订单接近230亿元。根据草根调研，精装比例的提升和限价政策，对金螳螂・家在一二线城市的门店存在不小的冲击。公司家装业务也在调整战略，更多的挖掘二手房装修需求，以及加大营销投入。目前，家装业务依然以积累口碑，打开市场为主，虽然有毛利率的考核指标，但净利率水平还未达到成熟水平。公装订单中，和其他公装龙头一致，全装修比例有所提高。

微调盈利预测，维持“买入”评级

由于家装净利润低于预期，微调18-20年EPS至0.83/0.96/1.16元（原来EPS0.83/0.95/1.17元）的判断，由于受地产调控影响，行业整体估值下移。目前行业平均PE估值为13.4X，认为可给予公司18年13X-14X的PE估值，对应目标价10.79元-11.62元，维持“买入”评级。

风险提示：公装收入转化速度低于预期，家装业务执行不达预期。