中国医药(600056)

3Q18营收增长加速，业绩低于预期

10月26日晚公司发布2018第三季度报告，2018年1-9月实现营业收入221.97亿元（+2.71%），归母净利润12.40亿元（+23.08%），扣非归母净利润10.92亿元（+14.13%），3Q18公司实现营收76.68亿元（+7.39%），收入增长加速，归母净利润4.01亿元（+16.63%），扣非归母净利润3.21亿元（+1.22%）业绩低于预期，这主要是因为去年Q3扣非净利润高基数及原料药业务承压。我们调整盈利预测，预计公司2018-2020年EPS分别为1.51/1.70/1.96元，调整目标价至17.02-18.72元，维持“买入”评级。

高开影响延续，毛利率和销售费用率同比提高

2018年前三季度公司毛利率22.01%（同比+7.95pct），销售费用率10.98%（同比+6.66pct），管理费用率2.33%（同比+0.49pct），财务费用率0.25%（同比+0.02pct）。毛利率和销售费用率提高，主要受工业板块高开影响。

业：原料药承压，拖累业绩

2018年前三季度，原料药市场价格波动，毛利率下降，同时公司主动控货，我们估计2018年1-9月原料药净利润同比下降10-15%。中健公司CSO业务平稳推进，我们估计2018年1-9月工业板块净利润同比增长10-15%（不考虑处置上海普康获得的0.59亿元收益）。

商业：下沉渠道，完善网络布局

2018年前三季度，为满足“两票制”要求，公司基本完成调拨业务切换，内生和外延双轮驱动，我们预计2018年1-9月工业板块净利润同比增长15%。公司加大力度下沉渠道，除了收购齐市中瑞、沈阳铸盈和河南爱森，继续在广东和河南地级市设立子公司，商业网络进一步完善。

贸易：聚焦高毛利业务，稳健增长

公司继续进行业务条线改革，优化业务结构，将资源集中在援外等高毛利业务，提高净利润水平，我们预计2018年1-9月贸易板块净利润增长10%左右（不考虑母公司投资收益）。

估值低位，维持“买入”评级

鉴于工业板块业绩不及预期，我们调整盈利预测，预计公司2018-2020年归母净利润为16.09/18.18/20.94亿元（前值为16.65/20.70/25.45亿元，2018年预测包括0.59亿元处置上海普康投资收益和0.93亿元子公司债务支付金额变更所致的营业外收入），同比增长21%/13%/15%，当前股价对应2018-2020年PE估值分别为10x/9x/8x，估值处于低位。考虑到原料药业务不及预期，同类可比公司平均2019年PE估值为12x，我们认为公司2019年PE估值10x-11x较为合理，调整目标价至17.02-18.72元，维持“买入”评级。

风险提示：CSO模式推行不及预期；药品降价超预期。