深圳燃气(601139)

三季度天然气需求不减，平均销售单价略有下滑

公司2018Q3 营业收入同比增长23.2%，环比增长4.9%；其中核心业务天然气销售收入同比增长23.1%，但环比下滑1.4%。我们认为上述结果主要受天然气“量升价减”的影响。2018Q3 公司天然气销售量7.41 亿立方米， 同比增长24.1%，环比小幅增长0.1%，下游需求保持较快增长。2018Q3 天然气销售结构中，电厂占比41.4%，环比提升3.5 个百分点。2018Q3 电厂用气量同比增长23.3%，环比增长9.3%，主要原因包括新用户签订及存量机组利用率提升等。2018Q3 天然气平均不含税销售单价2.72 元/立方米，同比下滑0.8%，环比下滑1.5%，我们认为主要是下游用气结构的变化所致。由于最高限价差距叠加电厂用户让利因素，电厂用气的销售价格远低于非电厂用气。因此，随着电厂用气占比的提升，公司天然气业务综合销售单价有所下降。

购气成本提升，拖累季度盈利

公司2018Q3 归母净利润同比减少0.2 亿元，环比减少1.9 亿元； 2018Q3 毛利率19.3%，同比下降3.1 个百分点，环比下降4.1 个百分点。不考虑广东大鹏公司的分红款项二季度派发的季节性因素，我们认为营业成本的增长是导致2018Q3 业绩承压的主要原因。由于广东大鹏气的供应量价较稳定，我们推测2018Q3 其他来源的天然气采购价格上涨推升营业成本，拖累季度盈利。随着北方采暖季临近，在供应偏紧的形势下上游气源仍存提价可能，公司向下游用户的顺价能力将影响四季度业绩情况。

LNG储备调峰项目仍为未来看点

我国天然气储气调峰环节存在短板。近年来，国家层面多次发布储气调峰设施建设相关政策，加强储气调峰环节力度。公司LNG 储备调峰项目（周转能力80 万吨/年）的投产将增强公司天然气供应能力，缓解深圳天然气季节性供应缺口问题；项目盈利弹性可观，期待投产贡献业绩增量。（具体盈利弹性测算详见我们2018-08-29 的深度报告《城燃业务扩张，静待靴子落地――深圳燃气（601139.SH）投资价值分析报告》）

天然气价格改革加速，期待配气费调整落地

2018 年8 月，广东省公布了关于印发《广东省发展改革委城镇管道燃气价格管理办法》的通知（粤发改规〔2018〕10 号），指出配气价格按照“准许成本加合理收益”的原则制定，配气业务准许收益为税后全投资收益率，按不超过7%确定。我们认为，随着配气费调整落地，公司毛差变化的扰动因素减弱，配气业务的增长将更多受益于下游天然气销售量的提升。

盈利预测、估值与评级

我们维持原盈利预测，预计公司2018~2020 年的归母净利润分别为9.6、11.6、12.9 亿元，考虑到公司回购注销部分限制性股票对股本的影响， 2018~2020 年的EPS 分别为0.33、0.40、0.45 元，对应PE 分别为17、14、12 倍。维持目标价7.35 元，对应2019 年19 倍PE，维持“买入”评级。

风险提示：

天然气下游需求增速低于预期，天然气采购成本超预期上涨，配气费进一步下行的风险，石油气价格波动的风险，LNG储备调峰项目投产进度慢于预期等。