中环股份(002129)

事项：

公司发布 2018 年三季报， 前三季度实现营业收入 92.56 亿元，同比增长 35.06%，实现归母净利润 4.26 亿元，同比下滑 6.02%。公司预计 2018 全年实现归母净利润 5.0-5.5 亿元，同比增长-14.46%--5.91%。。

评论：

行业景气下滑至公司毛利率环比走低，持续高研发投入抬升费用水平。受到行业新政影响，光伏行业景气度下滑，行业竞争加剧，公司总体毛利率水平承压，较上半年下滑 0.89pct，但由于公司具有强大的成本控制能力，三季度毛利率与去年同期基本持平。费用率方面，公司销售费用率 1.17%，同比上升0.07pct，财务费用率 4.19%，同比下滑 0.46pct，管理费用+研发费用合计 7.23%，同比上升 1.36pct，主要是公司在半导体硅片等领域加大研发投入所致。

行业阵痛期公司注重降本增效， 待平价时代到来龙头将再腾飞。 531 新政通过下调补贴加速淘汰落后产能，短期内行业处于阵痛期， 行业需求下滑，公司全年业绩也随之承压。在行业寒冬期，公司注重降本增效， 一方面重点在内蒙古发展数字化智能制造，扩张光伏材料产能，预计产能提升 25%以上、人均劳动效率提升 100%以上。另一方面电站项目及时转型为多模式开发，并实行集中控制以提高运营效率。

行业新政客观上加速了光伏平价时代的到来，并提升了单晶硅电池的市场占比，行业的洗牌和技术路线的变革将使得行业产能持续向单晶龙头企业集中，公司光伏业务有望在平价时代到来后再现高增长。

供需矛盾加剧，大硅片有望持续涨价，半导体业务料将领跑业绩增长。全球半导体硅片目前仍处于供不应求的紧张供需下，硅片签约价以每年 20%左右的幅度提升。国内硅片供应严重依赖进口，新建产线的不断落地将导致缺口快速扩大。公司凭借 60 年来的技术积累和产能布局，抓住机遇重点推进半导体硅片产品结构向 8-12 英寸晶圆战略升级，积极建设天津、内蒙古、江苏三大硅片制造基地，扩充晶体及抛光片产能同时加速客户认证。目前 8 英寸区熔硅片实现量产，8 寸抛光片年底产能预计达到 30 万片/月，并将在宜兴地区再增加75 万片/月的产能；12 寸硅片已开始试制，预计年底建成 2 万片/月的试验线，到 2022 年产能提升至 60 万片/月。公司在半导体硅片业务有长期的技术和客户资源积累，预计将接力光伏业务引领公司业绩增长。

盈利预测、估值及投资评级：光伏行业景气下滑，公司业绩短期承压，我们调整盈利预测，预计 2018-2020 年公司实现归母净利润 5.32/6.41/11.34 亿元（原预测值 6.48/9.51/12.05 亿元） ， EPS 0.19/0.23/0.41 元 （原预测值 0.23/0.34/0.43元），对应 PE 29/24/14 倍，维持“推荐”评级。

风险提示：硅片上产不及预期，硅片价格波动，光伏平价推进不及预期。