中国国航(601111)

受高油价、人民币贬值影响，3Q净利同比下降30%但仍好于预期

公司3Q当季营收同比增12.3%，但因油价走高、人民币贬值压制业绩表现，净利同比降30%；毛利率和净利率同比各降10.7/5.4个百分点，最终净利超我们预测（人民币31.09亿）11.6%。3Q当季，公司客座率同比提升0.1个百分点，票价同比约改善2%；尽管油价同比约涨40%，但营业成本仅增18.2%，ASK扣油成本同比下降；ASK销售费用同比降3.6%；国泰航空净利同比增加推动投资收益翻四倍。基于公司经营状况和最新油价、汇率预测，调整2018/19/20年EPS至0.38/0.60/1.06元。虽然外围风险尚在释放，考虑行业供给收紧、票价放开继续推进，建议择时再买入。

第三季度供给逐月放缓但较去年同期仍加快，客座率稳定但票价同比改善

因民航局严控时刻总量，公司通过调整航线结构、拓展航线网络等方式尽可能增加运力供给，尽管三季度供给增速逐月放缓，但总供给同比仍较去年同期加快3.8个百分点至9.2%；运力投放向国际线倾斜，国内国际同比各增6.5%和13.9%；需求表现稳定，同比增9.3%，客座率同比略改善0.1个百分点至81.7%，其中国内同比改善0.7个百分点，国际则降0.8个百分点。因受益行业供给紧缩暑运需求刚性，且各航司首轮提价陆续完成，票价上行空间进一步打开，管理层业绩会指出公司总票价同比约改善2%。

三季度成本管控得当但油价汇兑压制业绩，短期内外围风险尚在消化

受中美贸易摩擦等多重因素影响，三季度人民币兑美元贬值4.0%（去年同期升值2.0%），令汇兑由去年同期的9亿收益转为今年的18.6亿的大额损失。因全球石油市场基本面改善和地缘政治局势紧张，考虑错期后的布油均价同比增长52%，令营业成本同比上涨18.2%，超过营收增幅5.9个百分点，但仍好于预期，我们分析ASK扣油成本同比下降。公司销售费用同比仅增5.3%，测算ASK销售费用同比下降3.6%。进入四季度，布油均价仍维持81美元每桶，较去年四季度均价同比增31.5%，人民币持续贬值1.2%，我们认为外围风险尚在消化。

下调盈利预测，调整目标价区间9.20-9.80元，维持“买入”评级

考虑：1）基于前三季度经营状况，上调2018/19/20客公里收入0.2%/1.3%/1.2%；2）依据华泰H股能源组最新报告更新2018/19/20年布伦特油价至75/82/78美元每桶；3）根据彭博最新预测更新2018/19/20年人民币兑美元汇率至6.90/6.73/6.55。综上，调整2018/19/20年净利润预测值+8.4%/-12.7%/-6.6%，考虑行业供给持续收紧、票价放开继续推进，2019年业绩可期，参考公司历史8年估值倍数均值（1.43xPB）给予1.4x-1.5x2018EPB（2018BVPS预测值为6.56元），调整目标价区间至9.20-9.80元，维持“买入”。

风险提示：油价大幅上涨，人民币大幅贬值，高铁提速，经济增速放缓，重大疫情或自然灾害等不可抗力，高峰时刻增长不达预期。