建发股份(600153)

财务费用上升拉低业绩增速，维持“增持”评级

公司8月并表厦门嘉富，并表后前三季度营收同比增长27.1%至1832.6亿元，符合预期。但归母净利润同比增长5.3%至17.2亿元，低于预期，主要由于本期融资规模扩大、利息支出增加导致财务费用上升所致。我们认为，公司供应链业务增幅或放缓，但地产库存去化和结算加快、有望贡献业绩增长，基于三季报更新数据，下调18/19/20年EPS至1.27/1.44/1.57元（前值1.36/1.55/1.76元），维持“增持”评级。

2H17大宗商品价格高基数，或致18年供应链业务营收增速放缓

18年上半年，受宏观经济影响，公司供应链运营业务营收同比增长27.2%，增幅低于去年同期。由于17年下半年大宗商品价格快速提升，高基数导致18年下半年大宗品价格增幅下降，加之宏观经济走势尚不明朗，我们预计公司18年全年商品流动业务营收增幅同比下降。

加快库存去化、稳步增加土储，积极应对严格房地产政策

18年以来房地产政策未见放松，公司积极应对，加快库存去化，并有效推进销售资金回笼。18年上半年，公司房地产销售金额和面积分别同比增长125.7%和90.4%，增幅同比扩大，销售规模达到历史同期新高。公司稳步增加土储，18年上半年新增计容建面447万平，权益土储达到1624.4.万平，同比增长37.6%。我们认为，加快去化和资金回笼，将有效应对目前较为严格的房地产政策，有望提升18年全年房地产业务营收和毛利润增幅；土储规模稳定增长，将有利于公司房地产业务持续发展。

融资成本和负债水平较低，融资规模扩大，房地产业务有望维持稳健发展

公司融资成本较低，1Q16-1H18房地产业务平均融资成本保持在4.5%-5.5%的行业低位。公司融资规模扩大，但是债务控制能力较强。1H18房地产业务融资规模达705.7亿元，同比增长43.6%。18年以来，公司及房地产子公司已累计发行超短期融资券62亿元、非公开定向债务融资工具19.5亿元、中期票据17亿元，发行利率均低于5.5%，均按时兑付。截至3Q18，公司资产负债率、剔除预收账款的资产负债率和有息负债杠杆均同比下降，且处于房地产行业较低水平。较低的融资成本、稳健的负债水平和持续扩大的融资规模，有望推动公司房地产业务持续健康发展。

地产去化加快或贡献业绩增长，维持“增持”评级

18年公司供应链业务营收增幅可能放缓，但房地产库存去化和结算加快，地产业务有望贡献业绩增长。基于三季报更新数据，我们下调18/19/20年盈利预测至3.59/4.08/4.44亿元，对应EPS为1.27/1.44/1.57元（前值1.36/1.55/1.76元）。我们看好公司房地产业务对盈利贡献，在A股上市供应链可比公司和TOP50A股上市房企18年最新PE估值（14.7x和7.1x）的均值基础上，给予25%-30%估值折扣，即公司18年PE估值7.7x-8.2x，下调目标价至9.78-10.41元（前值12.40-13.70元），维持“增持”评级。

风险提示：房地产政策持续收紧，导致销售情况不及预期；钢铁、汽车等主要产品销售下滑，导致营收不及预期