小天鹅A(000418)

事件： 公司发布三季报，前三季度公司实现营业收入 174.17 亿元，同比增长 9.01%；实现归母净利润 13.47 亿元，同比增长 17.85%，扣非后归母净利润 13.19 亿元，同比增长 18.42%。其中 Q3 实现营业收入 53.6 亿元，同比减少 0.91%；实现归母净利润 4.45 亿元，同比增长 8.15%，扣非后归母净利润 4.28 亿元，同比增长 7.08%。

Q3 收入增速有所放缓，市场份额保持稳健： 18Q3 收入增速环比过去数个季度有所下降，从产业在线数据看， 18 年 Q3 洗衣机行业内/外销量同比-1.6%/+7.8%，增速环比有所放缓；其中美的系品牌内销量同比增长 5.3%、出口量增长 1.2%，公司内销端增速仍保持较好增长趋势，市场份额有所提升。从天猫及淘宝电商数据看， Q3 季度美的系洗衣机销量同比-39.7%，销售额同比-27.3%，表现均低于行业平均水平；同时，美的系洗衣机均价同比大幅提升+13.6%。

从中怡康份额数据看，截止 9 月小天鹅及美的品牌整体销量合计市占率为27.01%，同比基本持平，其中小天鹅-0.20pct，美的品牌+0.06pct；销售额市占率为 24.54%，同比上升+1.18pct，其中小天鹅品牌+0.25pct、美的品牌+0.93pct。从产品结构比例来看， 18 年前三季度美的、小天鹅滚筒洗衣机销量占比分别为 45.97%、 48.16%，同比大幅上升 11.88、 1.77pct，成为公司产品结构改善和均价提升的重要动力。我们认为，公司收入端增长遇到瓶颈期，并积极主动寻求的结构调整，但整体推行并不成功。在均价提升的同时，总体的销量增速一般，市场份额提升速度也并不明显。

利息及汇兑驱动盈利提升，销售、管理费用率有所上升： 18Q3 公司毛利率、净利率为 25.27%、 9.31%，同比分别-0.30、 +0.43pct。费用率方面， 18Q3销售费用率同比+1.04pct，管理+研发费用率合计同比+1.30pct，财务费用率同比-3.31pct，期间费用率整体下降 0.97pct。其中三季度下旬人民币汇率加速贬值，带来汇兑损益正向贡献明显。同时，公司财务费用明显下降，显著得益于利息收入的大幅上升， Q3 季度利息净收入约 1.30 亿元。

投资建议： 公司收入端增速有所放缓，但市场份额仍保持稳健；其中滚筒、洗烘一体机等新产品的投放助力公司产品结构提升。三季度人民币汇率加速贬值，我们预计对于出口及汇兑都有所改善。目前公司现金+理财在手超过 100 亿元， 基于公司三季度收入及毛利率增长情况，我们将 18-20 年收入由 163.3、 213.8、 244.2 亿元调整为 227.2、 239.2、 250.7 亿元，增速为 6.23%、 5.31%、、 4.78%；净利润由 18.1、 21.9、 26.2 亿元调整为 17.3、19.9、 22.5 亿元，增速为 15.0%、 14.6%、 13.5%。 公司当前市值 315 亿元，若扣除约 100 亿在手现金，实际对应 18 年 PE 约 12.4 倍，维持买入评级。

风险提示： 房地产市场、原材料价格波动风险，宏观经济波动风险。