扬杰科技(300373)

事件：

公司2018年前三季度业绩基本符合预期

公司2018年前三季度营收13.69亿元，同比增长24.93%，归母净利润2.35亿，同比增长14.82%，扣非净利润2.00亿元，同比增长22.89%，增速高于含非净利润，基本符合预期。其中，18年Q3单季营收约4.92亿元，同比增长20.18%，归母净利润0.79亿，同比增长14.14%，扣非净利润约0.70亿元，同比增长25.15%。

点评：

一、下游国产替代正加速，新业务/并表带来收入增量

公司前三大业务为晶圆外销、MCC分销、光伏管，营收占比分别为22%、20%、18%-19%。目前4寸线/6寸晶圆线，及多条封装线扩产中，其中4寸/6寸线18年产能年增长约40%，200%。市场方面，坚持“扬杰+MCC”双品牌运作，扩建海外销售网络；需求方面，家电、工控、网通安防等领域国产替代加速，且市场对行业政策及贸易摩擦的负面情绪部分消化，光伏板块在三季度底开始恢复，预计全年该板块营收微增。晶圆外卖、小信号等业务也将带来增量。此外成都青洋、宜兴杰芯并表带动全年营收增加约1亿元。

二、原材料涨价等多因素影响毛利率，Q4有望逐步恢复

Q3单季毛利率为31.38%，同比降低个1.79个百分点，环比降低0.65个百分点，主要影响因素包括：（1）上游原材料涨价；（2）光伏新政/贸易摩擦导致部分产线的产能利用率下滑；（3）公司策略性下调部分产品价格，调整产品销售结构，换取市场份额。受531光伏新政影响，光伏二极管业务在7-8月份营收同比表现不佳，随着市场恐慌减弱及公司措施逐渐生效，9月份已实现很好的恢复。此外，下游国产替代在加速，带动需求与订单增长，预计四季度持续向好，毛利率有望回升。中长期看，未来随着光伏需求回暖，MOSFET/IGBT/小信号等新产品放量，带动4寸/6寸线（包括杰芯）产能扩张与稼动率提升，公司盈利水平有望提升。

三、持续大力投入推动业务扩张，理财/子公司并表带来增量

前三季度研发与销售费用同比增长43.24%、40.24%，继续加强研发与销售布局。资本开支为2.99亿元，同比增长79.85%，大力投入助力业务扩张。应收票据+账款合计约7.84亿元，同比增长16.74%，保持稳定。存货为3.01亿，同比增长87.57%，与成都青洋、宜兴杰芯等纳入合并报表有关。报告期内理财产品投资减少，投资收益为0.33亿元，较去年同期下降。宜兴杰芯目前仍未盈亏平衡，对净利润有一定拖累，成都青洋并表贡献部分利润，及瑞能半导体分红，三者合计带来600万的净利润增量。

四、IDM能力全面均衡，国产化驱动下成长逻辑清晰

公司IDM各环节能力均衡全面，经营思路稳健清晰。产品上，公司从二极管整流桥往小信号产品、MOSFET、IGBT、SiC等新领域延伸，打开新空间。发展上，持续扩充4/6寸晶圆线与封装线产能，积极储备8寸线；同时外延入股成都青洋、宜兴杰芯、瑞能等公司，打造全系功率产品的初步晶圆自制+封装能力。中国消费了全球约一半的功率器件，但国产化率整体不足10%，替代空间巨大。在国产替代加速+大厂转型趋势下，国内厂商在二极管/MOSFET等中低压产品上迎来突破机遇。扬杰科技产业链整体布局完善，财务指标表现优异，有望率先受益。

五、持续推荐，给予“买入”评级

预计2018-2020年的归母净利润为3.25/4.15/5.25亿元，EPS为0.69/0.88/1.11元，对应PE为23/18/14X，考虑到年底估值切换，以2019年30xPE给予6个月目标价26.4元，给予“买入”评级。