工商银行(601398)

事件

10月30日，工商银行公布2018年三季度报告，其中营收同比增长7.71%，归母净利润同比增长5.10%。

简评

一、三季度单季业绩增速超过上半年，拨备前利润仍高（1）三季度营收与净利润增速快于上半年，拨备前利润仍维持高增长。前三个季度，实现营业收入合计5770.55亿元，同比增长7.71%；实现归母净利润2396.27亿元，同比增长5.10%。从三季度单季来看，实现营收1896.04亿元，同比增长9.21%，增速较二季度下降1.01个百分点，但快于上半年整体情况；同时，单季度归母净利润为791.85亿元，同比增长5.57%，增速同样是快于上半年整体水平，但比二季度慢0.16个百分点。

从拨备前利润来看，前三个季度，公司拨备前利润同比增速为8.13%，在同业中靠前。与上半年相比，仅小幅下降0.73个百分点。

（2）盈利能力小幅下降。前三个季度年化加权平均ROE为15.15%，较去年同期下降了0.38个百分点；三季度末BVPS为6.12元/股，较年初增加了0.39元；前三季度实现EPS为0.67元/股，较去年同期增加了0.03元。

二、中间业务收入高增长，息差维持稳定

（1）前三个季度，利息净收入合计4236.30亿元，同比增长10.28%，三季度单季同比增长9.60%。实现非利息收入1534.25亿元，同比增长1.19%，三季度单季同比增长7.91%，呈加快趋势。其中，前三季度手续费及佣金净收入达1137.39，同比增长5.66%，三季度单季同比增长11.32%；其他非息收入为396.86亿元，同比下降9.76%，三季度单季同比下降3.28%。

从工行收入结构来看，今年前三个季度，利息业务收入增速要高于非息收入，因此利息收入占比呈上升趋势。但三季度，公司非息收入有比较明显的高增长，尤其是中间业务收入单季增11.32%，高出上半年7.94个百分点。根据业绩发布会的解释，主要是信用卡业务的高增长，尤其是分期业务增长明显快于同业，是去年同期的1.87倍。此外，担保承诺业务、电子商务、国际结算等业务也均有较大幅度的提高。我们预计中间业务收入的高增长仍然可以维持下去。

（2）息差维持稳定。前三个季度，公司年化NIM为2.30%，同比上升0.13个百分点，与一季度末、二季度末数据相同。

三、零售贷款占比持续提升，负债优势凸显

（1）资产端，投资类资产增速快于贷款增速。截至三季度末，公司总资产规模为2.82万亿元，较年初增长了8.09%。其中，贷款总额1.53万亿元，较年初增长7.24%；投资类资产合计6.55亿元，较年初增长13.83%，快于贷款。

在结构上，零售贷款占比持续提升。截至三季度末，公司零售贷款占比为36.01%，较年初增加了1.26个百分点，较二季度末增加了0.43个百分点。

（2）在负债端，存款较年初增长8.92%，增长显著。截至三季度末，公司总负债为2.59万亿，较年初增长8.23%。存款余额2.13万元，较年初增加了8.92%。在结构上，活期存款占比为48.14%，较年初下降2.42个百分点，定期存款占比为50.65%，较年初上升2.68个百分点。但总体上，前三季度存款付息率为1.42%，与去年基本持平。

公司今年存款增长，一是公司管理层在年初就确立了存款立行的战略；二是由于公司今年以来对公和零售客户实现了有效增长；三是公司通过对存款利率的研究，适度在表内安排了一些结构性存款来承接表外资产；四是在对公存款中，公司加强了代发公司、政策财政存款及其他强场景存款的开拓力度。

四、资产质量继续改善，拨备抵御风险能力增强

（1）不良率继续下降1个BP。截至三季度末，不良余额2340.42亿元，较年初增加5.91%，较二季末增加1.77%。不良率为1.53%，环比二季度末下降了1个BP，较上年末下降了2个BP。

（2）拨备计提力度加大，抵御风险的能力明显增强。前三个季度，公司共计提资产减值损失1169亿元，同比增加30.48%，单季度同比增加18.40%。截至三季度末，公司贷款减值准备金余额为4035.95亿元，较年初增加了18.54%。拨备覆盖率为172.45%，环比二季度末下降了0.76个百分点，但较上年末提高了18.38个百分点；拨贷比为2.64%，较上年末提高了0.25个百分点，较二季度末小幅下降0.03个百分点。

五、资本充足性环比提升，2100亿外源融资方案正在持续推进

截至三季度末，公司核心一级资本充足率为12.48%，较二季度末环比提高了0.15个百分点；一级资本充足率为12.94%，环比提高了0.13个百分点；资本充足率为14.81%，环比提高了0.08个百分点。

2018年8月底，公司公布了两项再融资方案，其一是在2020年前发行不超过1100亿元的合格二级资本工具的预案；其二是在境内外市场发行不超过1000亿元的优先股方案，其中境内不超过1000亿，在境外不超过440亿元。目前，这两项方案仍处在预案阶段，还需要等待股东大会审议通过。

六、投资建议

我们长期看好工商银行的长期战略规划和转型发展方向，战略领先，强化优势，弥补短板。

其一，公司的“大零售”、“大资管”、“大投行”三大战略正在加快推进，多元增长引擎正在形成。2018年三季报也表明，公司的零售贷款占比正在持续提高，零售端改善可以降低其存款成本率和综合负债成本率，提升NIM；资管业务多项指标稳居行业前列，理财子公司的设立方式也正在研究，将会着重考虑与旗下其他资管公司的业务协同，大资管是工行最大的业务优势，不仅在规模同时也在盈利表现上，未来其理财子公司预计也将是行业内的翘楚；投行业务已经形成了内外齐飞的布局，并且拥有完善的产品体系，在国内外的市场竞争力和影响力在加大，投行业务的发展将为其贡献持续的中收和对公客户的黏性。

其二，“综合化”、“国际化”两大布局基本已经完成，乘着“政策东风”，未来将更有作为。工行综合化优势主要的体现在基金业务、租赁业务，但是保险业务、海外投行业务存在相对的弱势，而且其缺少期货、信托、养老金管理等的牌照，从3季报来看没，这方面没有太大的改善，期待未来的变化

其三，拥有完善的金融科技品牌发展战略，e-ICBC3.0的战略升级将更有效支撑公司业务开展和转型工作。目前，公司70%的小微客户主要就是通过金融科技手段来实现，有效降低了管理成本和运营成本。

重点推荐工行的财务指标上的原因：

其一、公司营收与利润高增长，盈利能力维持高位。前三季度，公司营收同比增长7.71%，归母净利润同比增长5.10%，同时三季度单季增速均要快于上半年，全年公司业绩增速大幅超过去年的确定性强。而且其拨备前利润增长8%，增速较高。同时前三季度公司年化ROE达15.15%，无论从国际比较来看，还是国内同业比较，均处于上游水平。

其二、成本优势明显，净息差弹性较大。前三个季度，公司净息差稳定在2.30%，较去年全年提高了8个BP。同时在存款高增长的同时，有能力维持成本率的相对稳定。

其三、大零售战略持续推进，转型取得成效。三季度末，公司零售存款占比达36.01%，均要高于二季度末及去年末。在公司未来三年的战略规模中，新增贷款的50%还会继续投入到零售当中，对集团的贡献值得期待。

其四、资产质量持续改善，拨备抵御信用风险的能力提高。三季度末，公司不良率为1.53%，环比二季度要继续下降1个BP。根据公司业绩发布会所述，关注类贷款占比、逾期90天贷款占比以及剪刀差等指标也均在同期改善。此外三季度末公司拨备覆盖率为172.45%，高于年初18.38个百分点，拨备计提压力也大大减轻。

其五、三季度公司资本充足率各项指标均要环比回升，同时未来还有2100亿的再融资方案将补充其他一级资本和二级资本，未来资本补充压力较小。

基于以上分析和判断，我们给予工行“增持”评级。

我们预测工商银行2018、2019年净利润增速为5%、10%，EPS为0.85、0.93元，对应PE为6.65、6.05，对应PB为0.83、0.73，6个月目标价6.5元。