海澜之家(600398)

事件

2018Q1-3，公司实现营业收入130.42亿，同增4.53%；归母净利润26.28亿，同增4.66%。单Q3公司实现营收30.29亿，同减6.09%；归母净利润5.62亿，同减11.66%

简评

秋装销售不及预期，拖累收入端增速下行

前三季度公司实现营收130.42亿，同增4.53%；单Q3实现营收30.29亿，同减6.09%。三季度秋装销售不及预期主要受服装零售行业整体景气度下降影响，且今年秋装销售季较短，平均气温较高，气候亦对Q3销售形成拖累。分品牌看，

海澜之家：Q1-3海澜之家实现营收106.17亿元，同增3.97%；单Q3实现营收25亿，同减2.6%。主品牌收入增速下滑主要受消费景气度下降影响，预计前三季度同店增长为个位数，较往年有所提升。爱居兔：Q1-3实现营收7.82亿，同增55.52%；单Q3实现营收约2亿元，同增约3-3.5%。预计爱居兔收入增速下降主要受天气影响，今年秋季销售期短且降温较晚，公司女装设计偏厚影响销售。预计爱居兔同店增速亦保持个位数增长，全年有望实现盈亏平衡。圣凯诺：Q1-3营收11.57亿，同减10.68%；单Q3营收同减约4.5%至3.28亿。

分门店类型看，Q1-3直营店收入同增34.24%至2.50亿，加盟及商场店收入同增5.46%至113.37亿。直营店增速较快主要系公司加大购物中心店布局，而许多购物中心只接受品牌直营店入驻。前三季度直营店收入少于半年报，主要系部分直营店转为加盟店，统计口径变动导致。

线上销售方面，Q1-3线上销售同增29%至7.75亿；单Q3线上销售同增17%至1.95亿。

直营店与自营产品占比提升致毛利率提高

前三季度公司毛利率43.42%，同增2.96pct；单Q3毛利率同增11.42pct至52.79%。海澜之家Q1-3毛利率同增6.03pct至46.29%，单Q3毛利率同增约14pct至56%。主品牌毛利率提高主要受益于直营店与自营产品占比提升，单Q3毛利率提升幅度较大预计亦受结算方式影响：公司部分新开门店采取季度结算方式，自开店起每四个季度滚动结算，年度收益率超一定比例后，会降低给加盟商的分成，而公司去年Q3开店数最多，这批门店给加盟商分成比例会在Q3集中降低，因此Q3毛利率会有短期较大提升。爱居兔Q1-3毛利率同减9.78pct至26.52%，单Q3毛利率同减约16pct至18%，毛利率下降主要受折扣力度加大影响。圣凯诺前三季度毛利率同减0.6pct至51.03%，单Q3毛利率同减约3pct至52%。线上销售方面，Q1-3毛利率同减4.51pct至56.94%，主要受年货节与618参与力度加大拖累。

期间费用率上升，存货减值计提增多

Q1-3公司期间费用率同增3.04pct至14.6%，单Q3期间费用率同增10.31pct至24.15%。前三季度公司销售费用率同增2.19pct至9.1%，主要受工资薪酬增加与新品牌培育力度加大影响；管理费用率同增0.07pct至5.58%；财务费用率同增0.77pct至-0.08%。公司Q3计提2亿元资产减值损失，预计主要是由于库龄增大而计提的存货跌价准备，致前三季度资产减值损失2.73亿，同增16%。综上，公司Q1-3净利润率20.15%（同比+0,。01pct），单Q3净利润率同减1.2pct至18.56%。

存货周转有所下降，现金流同比有所改善

Q1-3公司存货周转天数同增13天至333天，主要系秋冬备货与爱居兔规模扩大导致存货总量有所上升；应收周转天数同增1天至15天，主要原因是商场联营店收入未结算导致应收账款增多；应付账款周转天数同减18天至246天。现金流方面，前三季度经营性现金流量净额1.36亿元（去年同期-0.73亿）。

前三季度展店顺利，预计全年净增店可达700家

前三季度，公司净增门店609家（新开864家，关闭255家），其中海澜之间净开店388家，爱居兔净开店199家，其他品牌净开店22家，公司门店总数6401家。分品牌看，海澜之家前三季度门店净增388家，期末总店数4891，其中128家直营店，商场店占比%左右，东南亚拥有19家，预计年底东南亚还将增加8-10家店；爱居兔净增前三季度净增199家店，总数1249家，商场店占比24%左右；其他品牌净增22家。预计全年净增门店数可达700家。

投资建议：公司三季度销售随大环境下行出现疲软，海澜、爱居兔全年同店增速有望实现正增长。在消费景气度下行背景下，公司凭借其产业链信息化水平高、产品研发设计与门店管理能力强、规模优势以及健康的现金流状况，具有较高防御能力。公司主营业务稳健，O2O新零售合作不断开展，新品牌培育渐显成效，未来成长可期。我们预计公司2018-2019年归母净利润分别为35、38亿（原预测分别为37、42亿），对应PE分别为10、9倍，维持“买入”评级。

风险因素：宏观消费环境下行；国内服装市场竞争加剧；线上/线下销售不及预期