海澜之家(600398)

维持增持评级： 1-9 月实现营收 130.42 亿，同增 4.53%，归母净利润26.28 亿，同增 4.66%，业绩低于预期。考虑下游消费放缓，下调 18-19年 EPS 至 0.77(-0.05)/0.85(-0.09)元，新增 20 年 EPS 为 0.92 元，由于消费环境趋缓，给予 18 年 12 倍 PE，下调目标价至 9.24 元。

主品牌毛利率显著提升，爱居兔收入大幅增长，门店持续扩张： 1-3季 度 海 澜 之 家 收 入 106.17 亿 (yoy+3.97%) ， 毛 利 率46.29%(yoy+6.03pct)，毛利提高受直营占比加大影响。 爱居兔前三季度收入增长 55.52%至 7.82 亿，毛利率同比-9.78pct 至 26.52%。门店质量改善， 1-3 季度单店收入 62.60 万，同增 14.68%。 渠道方面，前三季度海澜之家/爱居兔净增 388/199 家，渠道结构持续优化。

毛利率显著改善，净利率保持平稳： Q3 单季度毛利率为 52.79%（ yoy+11.42pct），增幅显著，系直营占比提升。加大广告宣传，销售费用率同比+2.19pct。计提发行债券利息，导致财务费用增加。受益政府补贴和投资收益提升，净利率为 20.15%，与去年同期持平。

门店拓展增加存货及应收，现金流同比改善： 渠道增加， 存货、 应收账款同增 8.21%/30.72%。门店拓展提高保证金和装修款，其他应收款/长期待摊费用同比+120.90%/45.02%。四季度备货， 预付款项同增 53.71%。 受预收款同比+157.06%影响，经营性现金流 1.36 亿（yoy+286.30%）， 改善明显。

风险提示： 门店拓展不及预期，天气波动导致冬装销售不达预期。