天士力(600535)

事件

公司发布 2018 年第三季度报告

2018 年前三季度公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为 130.25 亿元、13.69 亿元和 12.49 亿元，分别同比增长 16.69％、 20.24％和 12.12%，实现每股收益 0.91 元，每股经营性现金流 0.77 元，符合我们此前预期。 扣非净利润增速下降主要由于销售费用的季节波动。

简评

中药、化药稳增长，普佑克持续翻倍放量

2018 年前三季度，公司医药工业板块整体实现营收 50.32 亿元，同比增长 13.55%；分季度来看，Q3 实现收入 17.44 亿元，同比增长 13.03%。前三季度，母公司实现收入 36.67 亿元，同比增长 11.29%，实现净利润 11.41 亿元，同比增长 26.64%。 整体来看前三季度公司中药、生物药和化药三板块依然实现协同增长，中药、化药稳健，生物药持续放量，带动业绩增长。

中药板块，继续保持稳健增长，实现营业收入 37.44 亿元，同比增长 9.27%。针对公司中药板块核心品种复方丹参滴丸，我们估计：1）前三季度实现个位数稳健增长；2）销售渠道上，除等级医院外，现已成立专业商销团队，未来将继续加强在基层医疗机构及零售药店的开发及覆盖工作，助力复方丹参滴丸持续稳健增长。目前，公司复方丹参滴丸、养血清脑颗粒、芪参益气滴丸及注射用丹参多酚酸进入多项临床指南及基药目录，为未来产品的持续增长奠定学术基础。

生物药板块，普佑克持续放量，进展符合预期。前三季度，公司生物药板块实现营收 1.76 亿元，同比大幅增长 218.27%。分季度看，Q3 实现营收 5781 万元，环比放量速度有所放缓。由于销量大幅增加，成本摊薄，毛利率同比提高 22.85 个百分点，随着放量的持续，未来毛利率有望进一步提升。后续天士力生物即将赴港上市，考虑到香港上市的合规要求，公司在销售架构上会进行调整，将成立生物药板块的专职化团队，截止三季度末，团队成员数量已经有 200 人左右，市场处于转接之中，四季度会完成相应人员的转接，普佑克有望继续保持现有的放量增速。未来随着专业化团队的进入，在整个市场的培育上会有更强势的品牌驱动力，基层市场仍是公司未来的重要方向。

化学药板块， 稳健增长。 前三季度，公司化学药板块实现营收 10.79 亿元，同比增长 17.31%。 蒂清由于 2018年二季度涉及降税，部分经销商库存中高税率产品需要销售后才购进低税率产品，Q3 单季已改善，单季增速环比已提升。在蒂清、水林佳和文飞等品种带动下，全年化药板块有望维持高双位数增长。

医药商业板块稳增长，未来重视控制应收规模，提高经营质量。前三季度医药商业板块实现营收 79.37 亿元，同比增长 19.05%。1）天士营销于 2018 年 4 月实现做市交易，5 月进入新三板创新中层直接融资能力得到提升，同时拟通过发行应收账款资产支持专项计划融资不超过 17 亿元，以资金使用效率，优化资产结构，降低财务风险；2）未来公司有希望与银行开展合作降低应收账款规模，提升经营质量。

集中竞价方式回购，彰显长期发展信心

公司拟用不低于 1 亿元、不超过 2 亿元人民币，以不超过 36.31 元/股的价格采取集中竞价交易方式进行股份回购。按回购金额上限 2 亿元，回购价格上限 36.31 元/股测算，预计回购股份数量约为 550.81 万股，约占公司目前已发行总股本的 0.36%。回购用于注销以减少公司注册资本或作为公司拟实施的股权激励计划或员工持股计划的标的股份。截至 2018 年 10 月 29 日，公司通过集中竞价方式累计回购股份数量为 310.48 万股，占公司目前总股本的比例为 0.21%，成交的最高价为 22.64 元/股，成交的最低价为 21.37 元/股，支付的总金额为 6816万元（含佣金、过户费等交易费用）。我们认为，本次公司回购股份不仅可以增强广大投资者信心，维护广大股东利益，更加彰显出公司对未来发展前景的信心，利于公司长期发展。

现金流持续改善，财务费用大幅增长，其余财务指标基本正常

2018 年前三季度，公司综合毛利率为 35.34%，同比上升 1.74 个百分点，主要由于生物药销量提高，成本摊薄以及化药高毛利产品销售占比提升；销售费用同比增长 28.92%，主要用于广告投放（国家品牌计划，按播放周期付费，下半年影响较小）、加强市场网络建设及学术推广； 管理费用基本稳定； 财务费用同比增长 70.74%，主要由于公司贷款规模增大且贷款利率提高导致利息支出增加所致；应收账款同比增长 30.54%，主要由于公司商业板块增加所致，母公司应收账款基本稳定；经营活动产生的现金流量净额同比增长 154.09%，持续改善，主要由于票据到期托收及票据贴现高于去年同期所致。其它财务指标基本正常。

盈利预测与投资评级

我们认为：1）生物药板块分拆上市，一方面将实现估值重构提高公司整体价值，另一方面有助于公司打造国际领先的生物药平台；2）创新研发管线已现规模，中药化学药生物药协同发展，受益于国内创新政策环境逐步向好，有望加速新药上市速度； 3）普佑克是特异溶栓新星，竞争优势明显，医保+指南推动其全年持续放量；4）丹滴在糖网适应症和 FDA 申报方面的进展有望继续推动稳健增长；5）营销集团挂牌新三板步入自主融资发展新道路，解除对公司资本依赖，并购整合能力进一步加强，强者更强。我们预计公司 2018�C2020 年实现营业收入分别为 190.28 亿元、 226.28 亿元和 268.56 亿元，归母净利润分别为 16.28 亿元、 19.67 亿元和 23.99 亿元，折合 EPS 分别为 1.08 元/股、 1.30 元/股和 1.58 元/股， 分别同比增长 18.8%、 20.7%和 21.0%，对应 PE 分别为 18.2X、15.1X 和 12.5X，维持买入评级。

风险分析

新药研发失败风险；产品降价风险、原材料及动力成本涨价风险、投资并购失败风险等。