曲美家居(603818)

并表 Ekornes， Q3 收入高增长

2018 年 8 月 29 日，公司完成对 Ekornes 的自愿要约交割结算。9 月 27 日，公司完成对 Ekornes 的强制收购交割结算，境外子公司已持有被收购标的 100%股份。 Ekornes 9 月份业绩并入公司报表， 据我们模型测算， 9 月 Ekornes 并表收入约为 1.5 亿元， 使公司 Q3 收入增长较快。

进一步测算： 分渠道来看，公司前三季度电商渠道业务增长约30%，线下（经销、大宗、出口）业务增长约为 5%-6%。门店数量方面，公司三季度净开店约为 30 家左右，截止到 9 月末，公司北京市场拥有 21 家门店，其余城市拥有 997 家门店，预计 Q4 开店速度加快。

分季度来看，公司 2018 年 Q1/Q2/Q3 单季度收入分别为 3.94亿元、 5.79 亿元、 7.16 亿元，同比分别增 15.02%、 7.33%、 30.15%；归母净利润分别为 0.28 亿元、 0.42 亿元、 0.25 亿元，同比分别增12.46%、 -47.45%、 -64.06%。

我们认为，前三季度，曲美自身收入端受地产后周期影响及行业竞争加剧增速有所下降，但随着公司事业部改革的推进，渠道管控、营销能力将进一步加强，客单价有望提升。此外，公司渠道布局加速，以及联合京东于 9 月底开业的新零售大店有望提振 Q4 业绩。

曲美+Ekornes 产品、渠道多维度融合，协同发展可期

Ekornes 是历史悠久的全球家具企业，在全球拥有超过 4000 个销售网点，曲美可借助其强大终端进行全球扩张； Ekornes 拥有高效的工业 4.0 生产线，曲美可吸收其核心技术提升自身生产端效率；曲美将 Ekornes 旗下品牌引入国内市场拓展市场覆盖范围，一方面通过新开店进一步拓展渠道，另一方面可以丰富产品类型和品牌矩阵。

我们认为，曲美现有业务与 Ekornes 在产品、渠道、互联网技术等方面深度融合，协同效应发挥下业绩进一步提升可期。

毛利率稳定，受并表影响 Q3 净利率、期间费用率波动较大

盈利能力方面，报告期内公司销售毛利率为 40.17%，较上年同期毛利率增加 1.24pct；销售净利率为 5.90%，较上年同期净利率减少 6.25pct。分季度来看， 2017Q1/Q2/Q3 公司销售毛利率分别为 36.27%/37.21%/44.63%，销售净利率分别为 7.08%/7.31%/4.10%。

期间费用方面，报告期内公司销售费用率为 21.64，同比增加 6.00pct，主要系合并 Ekornes 9 月销售费用所致；管理费用率为 9.02%，较上年同期增加 1.32pct，主要系本期股权激励成本、收购相关费用增加及合并 Ekornes9月管理费用所致；财务费用率为-1.37%，同比减少 1.33pct，主要是由于公司利息收入增加。

股票激励+回购，凸显发展前景信心

2018 年 10 月 11 日，公司发布公告拟回购部分社会公众股，回购金额不低于 3000 万元且不超过 8000 万元，回购价格不超过 9 元/股，回购期限自股东大会审议通过回购股份方案之日起 6 个月内。

投资建议：

在不考虑标的公司并表的情况下，我们预计曲美家居 2018-2019 年公司营业收入分别为 24.40 亿元、 28.24亿元，同比分别增长 16.36%、 15.72%；归母净利润分别为 1.24 亿元、 2.60 亿元，同比分别增长-49.66%、 110.51%；目前公司总市值 34.65 亿元，对应 PE 为 27.9x 和 13.3x。

考虑 Ekornes 经营业绩以及融资成本，我们预计 2018-2019 年考虑融资成本后的利润贡献分别为 0.90 亿和0.94 亿人民币，则曲美 2018-2019 年备考净利润为 2.14 亿元和 3.55 亿元， 按照当前 34.65 亿市值， 对应 PE 为16.2x 和 9.8x， 维持“买入”评级。

风险因素：

房地产销售大幅下滑；行业竞争大幅加剧。