亚夏汽车(002607)

投资建议

2018年11月2日，亚夏汽车重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易事项获得证监会有条件通过。交易完成后，亚夏汽车将持有中公教育100%股权，职业教育公考双寡头之一登录A股市场。中公教育是国内领先的专注于非学历职业就业培训服务提供商，主要提供公务员招录、事业单位招录，教师招录及教师资格等培训。截至2018年4月，拥有覆盖31个省319个地级市，619个直营分支机构，拥有7264名全职教师。

中公教育培训人数及营收规模快速增长，盈利能力有所提升，实现快速发展。2015-2017年，培训人数和营收CAGR分别为62%和39%。2015-2017年归母净利润和扣非后归母净利润CAGR分别为81%和77%。2017年学生146.6万人/+70%YOY，2017年实现营收40.3亿，+56.2%YOY，归母净利润5.25亿元，+60.7%YOY。根据业绩承诺，中公教育在2018-2020年扣非归母净利润分别不低于9.3/13/16.5亿元。

面授培训收入是中公教育最主要的收入来源，量价齐升推动快速增长；线上课程人数快速增长起到关键作用。2017年面授培训总收入占总收入的93%，是最主要的收入来源，虽然线上培训收入和面授培训收入增速接近，实际推动因素有所差异：线上培训人数的增长起到更关键的作用，面授培训的增长是由于量价齐升双重因素推动。2015-2017年线上培训人数占总人数的比重也由18%提高了到了40%。近三年面授课程客单价呈现上升趋势，学生人数叠加客单价上升表现出戴维斯双击的增长。面授和线上课程均分为普通班和协议班。2017年面授和线上培训的协议班收入增速达95%和112%，若公司进一步推广协议课程，整体客单价仍有提升空间。

非学历职业就业培训市场空间大，参培率稳步提升，双寡头对比有空间。公考市场未来参培率会逐渐提升推动市场规模增长，教师资格证培训、其他资格证培训有望成为新的业务增长点。中公教育的主要的竞争对手为以公考培训为主的培训公司，其中全国性的培训机构是为中公教育和华图教育，其他规模较小，公考培训领域呈现双寡头的格局。公考市场未来参培率会逐渐提升推动市场规模增长，其他培训如事业单位招录培训，教师招录培训及教师资格培训等，有望成为新的业务增长点，但是中公和华图双寡头的格局未来预计不会变。目前中公华图两家的市占率显著高于其他竞争对手，在品牌认知和教学网络等方面，很难在短时间内被超越。。

首次覆盖，给予买入评级，目标价9元。仅考虑业绩承诺，从交易估值来看，中公教育最终作价185亿，对应P/E为20/14/11倍。从上市公司估值来看，增厚后股本对应市值为449亿元，对应P/E分别为48/35/27倍。

风险提示：交易事项有条件通过，尚未完成；招录人数存下滑可能性等风险