深信服(300454)

信息安全市场的领导厂商，产品化能力构建ToB业务竞争优势。深信服成立于2000年，公司坚持自主创新，从信息安全细分领域切入，经过十几年发展形成多个拳头产品，包括上网行为管理、VPN、应用交付、下一代防火墙、广域网优化等，每1-2年推出1款新产品，平均3-4年使得该产品进入行业前列，6款产品入围Gartner国际魔力象限，获得国际市场认可。信息安全市场行业分布广泛、用户分散，相比消费者C端业务，大部分B端业务更定制化，实施和交付时间较长，人力资源等成为业务放量的瓶颈。相比同类公司，深信服产品化能力突出，不开展集成业务，依靠技术和市场经验，抽象出标准化解决方案，做到快速交付（95%的订单能够在两天内完成发货），借助全渠道覆盖带来规模效应，获得更好的盈利能力和现金流。公司产品化的能力，能够让研发技术有效积累，节省了安装实施和交付运维人力成本，渠道商更容易掌握，有利于业务规模的快速增长。

超融合一体化交付是产品化能力的突出表现，云计算业务实现跨越式发展。超融合架构通过虚拟化技术，将核心存储、计算和存储网络功能整合到单一的软件解决方案或设备中，满足了部分私有云客户，希望快速高效的构建IT架构的需求。超融合架构的简单交付、无缝横向扩展、统一集中可视化管理简化运维是产品化能力的集中体现。深信服在2015年正式推出超融合架构，2016年就入围Gartnerx86服务器虚拟化基础架构魔力象限，2017年市场份额排名国内前三。从2015年的0.72亿元销售额迅猛增长到2017年的5.45亿元，我们预计2018年云计算收入有望达到10亿。截至目前，深信服超融合已交付客户超过5000+，超过10万个应用和40万个虚拟桌面稳定运行在超融合架构上，主要用户来自于企业、政府、教育、医疗等。形成了企业云、分支云、桌面云整体云IT解决方案，云计算业务实现了跨越式发展。

全渠道战略与产品化能力相辅相成。公司2009年提出全渠道战略，渠道代理收入占比达到97%，远高于行业平均水平，项目集成类业务很难通过渠道代理来完成交付，这也侧面印证了公司业务的产品化能力。公司的客户结构行业用户分布广泛，单笔订单金额低且客户数量多，2017年5万以下的订单占订单总数的77%，客户包括500强企业、政府部委、电信运营商和银行，以及众多中小企业，覆盖50000多家全球用户。仅靠自身销售能力很难实现全面覆盖，借助渠道合作伙伴的营销网络实现不同行业和地区的用户覆盖，以及快速的产品导入，提升市场占有率。目前公司已与数千余家渠道代理商建立了合作关系，形成了全国市场及部分海外市场的营销网络。公司秉承着“成熟一代、预研一代、展望一代”的总体布局，研发创新的产品化能力，加上成熟的渠道网络，将为陆续推出的新产品带来弹性空间。

投资建议：深信服是信息安全+云计算领域的领先企业，公司自主创新、深耕信息安全细分领域，成为VPN、上网行为管理、防火墙、应用交付、超融合等领域的领导品牌。我们看好信息安全与私有云业务市场潜力，公司产品化能力与全渠道战略将成为核心竞争力，为公司新产品的放量打下基础。公司持股结构与股权激励绑定核心骨干，为公司长远发展保驾护航。我们预计公司2018-2020年净利润分别为6.86亿/9.06/11.81亿，EPS分别为1.91元/2.52元/3.28亿，公司成长性突出，给予“买入”投资评级。

风险提示：信息安全支出不达预期的风险；超融合市场竞争加剧的风险