深信服(300454)

本篇是深信服专题深度研究系列之一，我们力图从客观财务数据出发，洞悉公司。这一视角，也是目前市场关注较少的。

1、议价力是公司竞争力的体现，数据反映公司对上下游行业地位

强议价力凸显产业链地位，可反映公司自身强竞争力。我们选取两大指标，反映公司对上游供应商和下游客户的议价力：1）上游：应付款项与预付账款的比值、2）下游：应收款项(包括应收票据和应收账款)与营业收入比值。过去三年，两项财务数据上，公司均在同行可比公司中排名靠前。公司销售以经销商为主，亦对下游直接客户（代理）实施预收款政策。

2、公司竞争力核心在管理团队，议价力同时带来强现金流能力

表面看，公司强议价力下的竞争力是以渠道为基础，强大的产品创新能力。但我们认为，本质上是华为背景管理团队强执行力。根据统计，公司产品往往在推出后三~五年内，占据行业前二位置。这一执行力也与管理扁平化同时激励充分不无关系，根据Wind公司股权激励累计覆盖近20%员工。

高竞争力带来的议价力，同时也带来极强的现金流能力。这一能力在两项财务数据中得到充分反映，一个是现金转换周期（存货周转天数+应收账款周转天数-应付账款周转天数），一个是经营性现金流净额的净利润占比。其中前者此数值过去三年为负，这意味着公司高增长同时几乎不需要营运资本投入，后者此数值过去三年稳定在100%以上。

3、高标准化程度产品奠定成长基石，数据体现公司强规模效应

产品标准化程度越高，扩张的边际成本越低，规模效应下常可实现“赢者通吃”。产品标准化程度可以从两个财务数据进行反映，一个是毛利率水平，一个是人均收入的增速。其中，公司毛利率在可比公司中排名靠前，人均收入增速过去三年均为正且其中两年增速超过10%。这与优秀管理团队的战略定位有关，即注重产品通用型，突出产品软件价值。

赛道优越叠加强执行力，公司值得高度重视，维持增持评级

公司身处信息安全和云计算两大优越赛道，同时从财务角度看质地放眼全市场亦稀缺。基于此，我们维持公司2018~2020年EPS1.70/2.24/2.94元，重申目标价100元，维持“增持”评级。

风险提示：公司业绩低于预期；超融合业务收入增速低于预期