小天鹅A(000418)

事件：

公司发布2018年三季报，Q3单季收入同比小幅下滑，利润取得高个位数增长。2018年前三季度实现营业收入174.2亿元，同比+9.0%，归母净利润13.5亿元，同比+17.9%，前三季度EPS为2.13元。其中，Q3单季度营业收入53.6亿元，同比-0.9%，归母净利润4.5亿元，同比+8.2%。

点评：

行业周期+公司经营周期，单季内销收入增长承压。

分地域看：（1）外销：公司Q3出口收入保持同比两位数增长，增速环比基本持平；（2）内销：一方面随着2018Q3地产滞后效应显现，行业需求走弱，根据奥维推总数据，2018Q3洗衣机行业销售额同比-2.8%，放缓趋势显著。另一方面，公司今年以来对产品结构的调整导致的短期阵痛还在继续，增速弱于行业，预计为同比两位数下滑；（3）原材料业务方面，由于今年原材料价格波动较去年小，公司材料销售业务收入也有所下滑，拖累整体收入表现。

分量价看：产品结构升级战略带动下，公司终端产品均价提升显著。根据中怡康统计，2018Q3小天鹅/美的洗衣机ASP分别同比+23%/17%，领先行业。实际内销出厂价预计同比+10%左右。

原材料业务拖累毛利，所得税率下降带来利润增长。

公司Q3毛利同比-0.3%，主要系部分原材料价格小幅上涨拖累了原材料业务毛利，实际主业毛利预计取得小幅上涨。销售/管理费用率分别同比+1.0/1.3pct。销售费用率的提升主要由于Q3集中推出新品，产品推广费用有所上涨，管理费用率的增长主要系公司产品登高带来的研发费用提升（Q3研发费用同比+51%）。出于稳健性考虑，公司今年以来将理财产品逐步转变为结构性存款，因核算科目不同，故将财务费用需和投资收益结合考察，单季投资收益-财务费用出现较大增长，主要系汇兑收益导致。

公司单季所得税率为12.3%，同比-3.1pct，主要由于（1）由于美的换股小天鹅事项的相关审计需求，公司18Q3进行了研发费用抵税（以往一般在Q4统一进行）。（2）按照《关于提高研究开发费用税前加计扣除比例的通知》，税前扣除比例从50%提高到75%。所得税率的降低带动公司单季度利润实现高个位数增长。

现金流波动系产业链上下游支持，整体资产依旧优质

公司Q1~Q3经营活动净现金流同比-59%，波动较大，主要系公司自身流动性充足，弱市环境下适当加大对产业链上下游资金支持，而由于放宽下游经销商的打款节奏，Q3预收账款出现波动，同比-23%。公司Q3其他流动负债同比+8.8%，与收入增速基本匹配，费用确认充分；账面自有现金资产达103亿元（货币资金+其他流动资产-有息负债+净应收账款/票据），资产质量依旧优质。

高端产品发力+线上重回第一，Q4增速业绩有望环比改善

公司受制行业周期和自身经营周期，Q3单季度表现欠佳。但季度内环比改善趋势显著。一方面，公司高端产品增速领先，根据奥维云网统计，18Q3比弗利品牌零售额市场占比已达3.5%，较2018H11.5%占比水平提升显著。另一方面，随着中低端产品线的恢复，公司在线上平台销量份额重新步入增长轨道。随着经营周期逐步底部反转，预计18Q4业绩增速出现环比改善。

产品力+效率提升带来小天鹅高速增长的五年，集团层面协同带来全新增长引擎

过去五年，公司紧扣产品力和运营效率的提升，迅速提升市场份额，和海尔在洗衣机市场实现双寡头格局。并实现收入、利润率、周转率、ROE等高速增长。但随着前一轮改革驱动力逐步遇到瓶颈，公司下一轮的增长引擎势必来自高端产品力和品类协同零售力。对于小天鹅来讲，过往事业部单打独斗的模式已捉襟见肘，更好发挥与美的集团的协同能力，实现资源统一调配，提升高端产品力与多品类协同是小天鹅再次腾飞的关键因素。

投资建议

由于美的公司的换股吸并方案，公司近期关注度较高。从短期业绩来看，公司18Q3收入利润增速依旧存压，但随着公司对产品战略的逐步调整，预计18Q4业绩增速环比改善。结合重组方案，刨除实施方式，公司与美的集团的协同有望带来新一轮的产品提升+管理升级红利，具备重大战略意义。维持预测公司2018~2020年EPS为2.85/3.38/3.98元，对应PE15/13/11倍。公司自有现金达到103亿元，市值仅为272亿，在市场对稳增长、高确定性的资产配置需求上升的背景下，公司资产安全边际高，配置价值依旧存在，维持“买入”评级。

风险提示：

需求大幅下滑，原材料成本上升，汇率波动，中美贸易摩擦加剧。