开润股份(300577)

1-9 月收入增 82%、 净利增 37%， 2B 业务带动 Q3 单季收入增长提速2018 年 1-9 月公司实现收入 14.42 亿元、 同增 81.70%，归母净利 1.28亿元、 同增 37.48%，扣非净利 1.13 亿元、 同增 35.30%， EPS 为 0.59 元。公司收入保持较快增速，其中 B2C、 B2B 业务分别实现收入 7.06 亿元、 6.34亿元，同增 111.19%、 37.96%； 净利增速低于收入主要由于毛利率下降。

分季度来看， 2017Q1-18Q3 公司收入同增 41.38%、 50.78%、 37.31%、67.45%、 88.18%、 64.86%、 92.38%，净利同增 112.80%、 54.44%、 9.72%、102.44%、 25.29%、 50.35%、 34.90%。

2018 年公司 2C 自有品牌发力、 2B 代工业务稳定增长， 促收入保持快速增长； 其中 18Q3 公司 2B、 2C 业务收入分别同增 58.15%、 106.97%， 2C 业务较 18H1 的 113.35%略有放缓，但 2B 业务较 18H1 的 29.85%明显提速，主要由于名创优品、网易严选等新零售客户订单放量，促 Q3 整体收入增长提速； 2018 年由于 2C 业务自有品牌毛利率较低、收入占比提升，导致公司净利增速持续低于收入。

毛利率降，费用率降，现金流显著增长

毛利率： 2018 年 1-9 月公司毛利率同降 5.99PCT 至 25.84 %，主要由于公司为供应商进行原材料集中采购业务以发挥龙头规模优势、降低采购成本，该业务毛利率较低，剔除集中采购业务影响公司主营业务毛利率同降 4.04PCT至 27.48%， 主要由于低毛利率 B2C 业务收入占比提升（ 18 年 1-9 月为 49%，17 年同期为 42%） 、同时新拓展客户毛利率较低拖累 B2B 业务毛利率略有下降， B2C 业务毛利率基本保持稳定。

费用率： 2018 年 1-9 月期间费用率（考虑研发费用）同降 2.91PCT 至14.73%，其中销售费用率同降 0.90PCT 至 7.95%，主要由于公司加强费用管控力度；管理费用率（考虑研发费用） 同降 1.16PCT 至 7.03%，主要由于公司收入规模扩大、规模效应显现；财务费用率同降 0.85 PCT 至-0.26%，主要由于人民币持续贬值，公司汇兑收益增加。

其他财务指标：

1） 2018 年 9 月底存货较年初增 8.13%至 3.06 亿元，主要由于 2C 业务收入规模扩大，备货有所增加； 18 年 1-9 月存货周转率、 存货/收入为 3.64、21.22%， 17 年同期为 4.50、 16.50%，存货周转速度放缓主要由于会计师出于谨慎原则， 将 2C 业务中已出货至小米仓库包括现金流已回笼到公司、存货风险已转移但尚未在终端渠道实现销售的产品仍确认为公司存货， 2C 收入占比增加导致存货规模同比增加、影响整体存货周转。

2） 2018 年 9 月底应收账款较年初增 37.88%至 2.73 亿元， 主要由于收入规模增长， 18 年 1-9 月应收账款周转率为 7.28，较 17 年同期的 4.76 有所提升。

3） 2018 年 1-9 月资产减值损失同增 45.41%至 346.38 万元，主要由于公司销售规模扩大，对应收账款计提的减值增加。

4） 2018 年 1-9 月投资收益同增 403.26%至 4274 万元，主要由于募投资金的理财收益增加。

5） 2018 年 1-9 月经营性净现金流同增 97.86%至 1.14 亿元， 主要由于公司优化结算方式，收到货款同比显著增加。

收购印尼箱包制造商， 进入 2B 优质品牌客户供应链

B2B 业务方面， 公司致力于成为箱包领域优质供应商，国内工厂强化智能制造水平，国际工厂利用当地劳动力、税收等优势不断扩张， 服务全球客户。 2017 年公司在印度设立首个海外工厂； 2018 年 10 月 27 日公告与王贻卫、 Billion Islands Ltd.、 White Angel Ltd.签署股权转让协议，出资 2280 万美元受让 PT. Formosa Bag Indonesia、 PT. Formosa Development 两家标的公司 100%股权。标的公司位于印尼中爪畦省，主要从事皮革制品、箱包产品的生产、研发和销售。 未来公司将围绕国际头部品牌的箱包产品领域，收购其优质供应链企业，不断扩充产品品类，推进海外产能布局。

本次收购将有助于公司进一步完善海外布局， 拓展产品品类和客户资源。 1） 2017 年公司在印度设立工厂， 海外布局开始落地， 本次收购印尼工厂后可利用当地低成本劳动力，并享受印尼作为普惠制关税制度国家的关税优惠，提高盈利水平和应对贸易风险的能力。 2）标的公司具有较为先进的制造能力，与国际一线运动品牌保持多年的战略合作伙伴关系。公司目前生产以 IT 类包袋为主，通过收购可拓展至主流运动包袋，从而进入国际一线运动品牌的供应商体系，未来有望通过标的工厂拓展更多优质品牌客户。

双轮驱动业绩高速增长，维持“买入” 评级

我们认为： 1） 2C 业务方面，公司箱包产品借助米系渠道销售快速增长，协同小米进入海外市场，并持续拓展羽绒服、 智能跑鞋等高性价比单品，未来仍可享受小米生态链的成长红利。 公司拓展非米系线下渠道资源，多元化渠道推动 90 分品牌收入快速增长。 2） 2B 业务方面，公司箱包生产经验丰富，在国内工厂引进自动化设备，提高智能制造能力，在海外工厂不断扩大生产规模，拓展国际知名品牌客户。公司持续投入发展 2B 业务，带动业绩稳定增长。 3） 盈利能力方面， 公司计划推出更多高附加值、 高毛利率的箱包产品，有望改善 2C 业务毛利率表现， 但随着 2C 业务收入占比持续提升，将导致整体毛利率仍现下降。 4） 2018 年 9 月 14 日公司公告控股子公司润米科技、全资子公司沃歌品牌管理有限公司分别向中国建设银行上海松江支行、杭州银行上海分行申请不超过 5000 万元综合授信额度， 公司将为上述公司申请的银行授信提供担保。银行授信有望优化公司资金管理，降低财务费用，提升盈利能力。

由于 2B 业务新拓展客户毛利率相对较低导致毛利率下降幅度较大， 我们略下调 2018 年 EPS 预测为 0.83 元，维持 2019-20 年 EPS 为 1.27/1.84元，目前股价对应 2018 年 38 倍 PE， PEG 为 0.86， 看好公司借助优质供应链及渠道优势打造高性价比产品，未来箱包主业成长空间较大， 新品类拓展进一步助力业绩高速增长，维持“买入”评级。

风险提示： 品类拓展不及预期、客户流失、渠道拓展不及预期等。