海澜之家(600398)

事件

11 月 30 日盘后，公司披露回购公司股份预案，以及未来五年回购公司股份规划。

投资要点

本次回购资金总额不低于6. 66亿元，未来五年将以净利润20%~30%进行股份回购：据公司公告，本次回购股份资金总额不低于6. 66亿元，不超过9.98亿元，回购股份价格不超过12元／股，回购股份将予以注销。若以回购资金上限以及回购股份价格上限计算，预计回购股份约占目前总股本的1. 85%。未来五年（2018年至2022年），公司计划每年以前一会计年度净利润的20%’30%的资金回购公司股份，用于员工持股计划、股权激励等内容。本次回购及未来回购计划彰显公司长期稳定发展信心，并有望优化公司治理，激发员工活力，或将助力公司业绩长期稳健增长。二三季度营收增速放缓，资产减值损失拖累三季度业绩：前三季度，公司实现营业收入130. 42亿元，较上年同期增加4.53%；归属于上市公司股东的净利润26. 28亿元，较上年同期增加4. 66%。分季度看，公司前三季度实现营收增速分别为12. 16%、3. 28%、-6. Og%，二三季度的营收增速下滑，主要与整体消费增速下滑有关，或与天气因素影响秋装销售有关。净利润端，前三季度公司净利润分别增长11. 97%、8. 12%、-11. 66%，三季度业绩增速明显放缓，主要是营收增速放缓，以及资产减值损失拖累净利润。前三季度资产减值损失较上半年环比增加281. 57%至2.73亿元，资产减值损失占营收重新回到去年同期水平，但去年四季度冲回约46%的资产减值损失。

各品牌外延拓店趋势延续，三季度增速均有所下滑：门店方面，海澜之家各品牌均延续外延态势，三季度末合计门店较上半年末增加197家至4891家，较去年同期增加463家，爱居兔品牌三季度末合计1249家，环比增加91家，同比增加328家。其他品牌环比增加16家至261家，同比基本平稳。其中公司三季度末直营门店数量达203家，环比增加86家，同比增加172家，直营门店占比快速提升，主要是购物中心对门店的要求所致。

分品牌看，占主要品牌营收约83%的海澜之家品牌前三季度营收同比增长3.97%，三季度增速为负。占比6%的爱居兔品牌营收增长55. 52%，三季度增速明显下滑。占比g%的圣凯诺品牌前三季度营收下滑10. 68%，主要是定制类业务收入随发货量而变化。

分渠道看，占比6%的线上渠道前三季度同比增长26. 36%，占比94%的线下渠道同比增长2. 8g%，三季度增速均有所放缓。

直营渠道占比增大推升毛利率及费用率，最终前三季度销售净利率基本稳定：盈利能力方面，直营门店占比增加使公司毛利率、费用率均有所上行。其中前三季度毛利率同比增加2. 96pct至43. 42%，销售费用率同比增加2.19pct至9.10%，管理费用及研发费用占营收同比略增0. 35pct至5.86%，债券利息增加使财务费用率上升0. 77pct至0.08%。另有资产减值损失占营收上升0.20pct至2.Og%，投资收益同比大幅提升。最终前三季度公司销售净利率基本保持平稳，同比微升0. Olpct至20. 15%。存货方面，三季度末公司存货数量较去年末增加14. 61%，占营收比例较去年同期提升2. 54pct至74. 63%。现金流方面，前三季度经营活动现金流量净额为正值，主要是春节时点变化使一季度取得较好表现，二三季度经营活动现金流量净额分别为-2. 53亿元与-7. 04亿元。

投资建议：海澜之家是我国大众服饰龙头，公司渠道持续向购物中心转移，品牌外延持续进行，二三季度公司销售随整体消费增速放缓而放缓。四季度传统消费旺季，公司全年仍有望实现平稳的业绩增长。我们预测公司2018年至2020年每股收益分别为0. 78、0.85和0.91元。净资产收益率分别为20. 2%、18. 4%和16. g%。目前股价约为2018年EPS对应10倍，维持“买入-A”建议。

风险提示：公司库存或仍处于较高水平；门店调整及新品牌推广或不及预期；服装终端零售或不及预期；回购股份预案尚待股东大会审议。