国检集团(603060)

建材工程检测龙头， 首次覆盖“买入”评级

国检集团是国内建材及工程领域规模最大的综合性、第三方检验认证服务机构。检测行业大市场小公司特征明显，公司资质/研发/品牌/网络/资金优势突出，有望通过内生（四大募投基地稳步推进+自建、工程检测行业的龙头企业，业务覆盖建工建材检测、认证、延伸服务、仪器新网点） +外延（集团资产注入+大部制改革下的收购机会），实现市场份额的快速提升。 我们预计 2018-2020 年净利润 CAGR24.3%， 预计 18-20 年 EPS 分别为0.84/1.04/1.26 元， 当前估值低于可比公司，首次覆盖予以“买入”评级。

资质/研发/品牌/网络优势齐备，现金流优异

公司由中国建筑材料科学研究总院内部检测认证资源整合而来，聚焦建材建工检测， 2017 年检测收入占比 71%，毛利占比 76%。公司拥有齐全的建材工程检测资质， 11 个国家级检测中心和 14 个行业级检验中心，近五年研发投入占收入比重均超过 7%，品牌、研发优势突出。目前已在全国设立 28 个分子公司， 有助于为客户提供一站式、本地化服务。 建材检测和认证业务一般采取预收款政策， 公司经营性现金流净额占净利润比重均超100%， 2018 年 9 月末资产负债率仅 19%，零有息负债。

检测行业大市场小公司，多因素促行业集中度提升

2013-17 年，中国检测市场规模从 1399 亿元增长至 2377 亿元， CAGR 达14%， 质量要求提升+研发加速促进第三方检测需求加速释放，预计到 2020年检测市场规模超过 3000 亿元，目前数量占比约 96%的检测机构仍是百人以下的小微机构，但大型检测机构盈利水平好于小微机构，预计未来随着检测机构规范化管理加强+事业制单位转企业制提速+检测机构品牌效应加强，行业集中度将逐步提升。 根据认监委数据， 2016 年建筑工程和建筑材料市场规模为 324 亿和 182 亿，是最大的两个检测细分领域， 国检作为行业龙头，市占率仅 1.3%，有望充分受益于大部制改革带来的收购机会。

业务领域区域扩张有望加快，集团整合改革催生并购机遇

公司围绕主业重点向绿色低碳延伸， 2013-17 年延伸业务营收 CAGR 达26%， 并已在环境检测、绿色建材评价和碳排放领域取得突破。公司 IPO募投资金用于四大检测基地扩项建设，西北/华东项目进展快速， 服务能力全面提升可期。目前两材重组已顺利完成， 公司具备丰富的并购重组经验和优异的财务条件，按上市时避免同业竞争承诺， 集团内检测认证资源整合须于 19 年 11 月前完成， 2015 年中材集团下属主要检测机构的检测业务年收入约占公司收入 10%，有望增厚公司净利润。此外，国有检验检测机构改革加快有望为公司外延提供新增市场机遇。

利润稳健增长，估值低于可比公司

我们认为国检集团有望依托中建材集团资源和自身品牌、研发、网络优势，在仅考虑内生增长前提下，我们预计 18-20 年 EPS 为 0.84/1.04/1.26 元，对应三年 CAGR 24.3%， 当前股价对应 22/18/15x P/E，位于历史估值低位，也显著低于可比公司平均水平。利用相对估值法，参考可比公司 2019年平均 PE（ 26x）和 EV/EBITDA（ 16x）作为估值的上下限，给予公司目标价 21.79-27.04 元/股，首次覆盖“买入”评级。 未来催化剂包括： 1）集团资产注入启动； 2）利润增长超预期； 3）并购速度超预期。

风险提示： 收购进度及整合能力不及预期、 网点布局进度不及预期。