中信证券(600030)

从绝对收益的角度看，中信证券具有价值

过去几年，监管部门提出打造世界一流投资银行，中信作为行业龙头，具有先发优势。2012-2017年，公司净资产复合增长率11.62%，归母净利润复合增长率21.96%，平均ROE为9.15%，高于行业平均水平；在行业中的规模占比较为稳定，但盈利能力逐年提升，18H的营收和净利润占比分别为15.80%和16.94%；多个核心指标排名行业第一，多项业务保持行业领先，杠杆率处于中位，未来提升空间大；业务结构不断优化，传统经纪业务的依赖度下降，受资本市场波动影响逐年下降。

未来行业集中度将提升，中信证券龙头地位依旧稳固

2016年美国证券行业营业收入的CR3为49%，我国仅为31%；日本综合性大券商的净利润占比稳定在50%-60%之间。对比美国和日本的证券行业竞争格局，国内证券行业的集中度仍然有较大提升的空间。2016年起，国内证券行业进入分化阶段，未来集中度有望进一步提升：大券商的盈利能力提升，行业正经历着从业务恒强到业绩恒强的阶段；机构业务推动行业集中度提升，龙头在行业中的地位将随着机构投资者在市场持仓比重提升而持续提升；监管扶优限劣，包括新分类评级标准等一系列的监管政策体现了资源向大型券商倾斜。

三方面的优势将强化中信证券的龙头地位：1）机构客户占比高，具有先发优势。公司经纪业务的机构客户资产占比始终高于30%，融资融券的融出资金机构客户占比49%，集合资管的机构客户资产占比98%，均高于其他可比券商。2）新会计准则下，证券公司面临着当期金融资产公允价值随市场波动对投资收入的影响，加大了券商的投资收入的波动性，中信证券对衍生工具的使用能够加强其业绩稳定性，未来将拉大与其他上市券商的差距；3）监管支持优质创新型企业上市融资、设立科创板并试点注册制，有望改变当前投行业务格局，中信证券将受益于此。

投资建议：1）近年来A股迎来中小券商上市浪潮，大型券商牌照稀缺性将增强，公司有望受益于规模效应，估值体系提升的趋势预计将更加明显；2）公司当前估值处于历史中枢偏下水准，我们认为随着股权质押业务风险得到一定化解以及监管政策的反转，前期压制中信证券估值的因素有望得到缓解，且从历史数据来看中信证券当前的PB估值较之ROE仍有吸引力；3）分类监管的框架下龙头券商有更大的空间在合理的范围内提高杠杆率，当多层次资本市场预期重启时，具有强大综合能力的中信将在衍生品交易、跨境业务、直投等业务上率先发力，估值上升空间将被打开。预计中信证券2018-2020E的归母净利润分别为111/128/146亿元，2018年的BVPS为12.97元，目标价为22.05元。

风险提示：市场低迷造成业绩及估值双重下滑；政策落地不及预期；股票质押业务大范围违约风险；科创板推出进度不及预期